名称　　　タイヨー興産株式会社

所在地　　福岡県久留米市篠山町一丁目12番３パークノヴァ501号

(1) 普通株式

(2) 新株予約権(下記①から⑪の新株予約権を、以下「本新株予約権」と総称します。また、本公開買付けにおける本新株予約権１個当たりの買付け等の価格を、以下「本新株予約権買付価格」と総称します。)

①　2015年７月10日開催の当社取締役会の決議に基づき発行された新株予約権(以下「第１回新株予約権」といいます。)(行使期間は2015年７月28日から2065年７月27日まで)

②　2016年７月８日開催の当社取締役会の決議に基づき発行された新株予約権(以下「第２回新株予約権」といいます。)(行使期間は2016年７月26日から2066年７月25日まで)

③　2017年７月７日開催の当社取締役会の決議に基づき発行された新株予約権(以下「第３回新株予約権」といいます。)(行使期間は2017年７月26日から2067年７月25日まで)

④　2018年７月６日開催の当社取締役会の決議に基づき発行された新株予約権(以下「第４回新株予約権」といいます。)(行使期間は2018年７月25日から2068年７月24日まで)

⑤　2019年７月10日開催の当社取締役会の決議に基づき発行された新株予約権(以下「第５回新株予約権」といいます。)(行使期間は2019年７月27日から2069年７月26日まで)

⑥　2020年７月９日開催の当社取締役会の決議に基づき発行された新株予約権(以下「第６回新株予約権」といいます。)(行使期間は2020年７月29日から2070年７月28日まで)

⑦　2021年７月８日開催の当社取締役会の決議に基づき発行された新株予約権(以下「第７回新株予約権」といいます。)(行使期間は2021年７月27日から2071年７月26日まで)

⑧　2022年７月７日開催の当社取締役会の決議に基づき発行された新株予約権(以下「第８回新株予約権」といいます。)(行使期間は2022年７月26日から2072年７月25日まで)

⑨　2023年７月13日開催の当社取締役会の決議に基づき発行された新株予約権(以下「第９回新株予約権」といいます。)(行使期間は2023年８月１日から2073年７月31日まで)

⑩　2024年７月11日開催の当社取締役会の決議に基づき発行された新株予約権(以下「第10回新株予約権」といいます。)(行使期間は2024年７月30日から2074年７月29日まで)

⑪　2025年７月10日開催の当社取締役会の決議に基づき発行された新株予約権(以下「第11回新株予約権」といいます。)(行使期間は2025年７月29日から2075年７月28日まで)

(3) 株券等預託証券

Citibank, N.A.(以下「本預託銀行」といいます。)により米国で発行されている当社の普通株式(以下「当社株式」といいます。)に係る米国預託証券(以下「本米国預託証券」といいます。)が表章する本預託銀行に預託された米国預託株式(以下「本米国預託株式」といいます。)

(注)　本預託銀行が2016年５月11日付で米国証券取引委員会に提出した本米国預託証券に係る届出書(Form F-6EF)(以下「本米国預託証券届出書」といいます。)によれば、当社株式については本米国預託証券が発行されていますが、本米国預託証券の発行には、当社は関与していません。本公開買付けにおいては、当社株式の全ての取得を目指していることから、公開買付者は、法第27条の２第５項及び令第８条第５項第３号の規定に従い、当社の発行する全ての株券等について売付け等の申込みの勧誘を行う必要があるため、買付け等をする株券等の種類に本米国預託証券を含めているとのことです。一方で、本米国預託証券は、米国で発行されている証券であるところ、日本国の居住者である公開買付者が米国外で実施される本公開買付けにおいてその取得を行うにあたり、実務上、公開買付代理人としてその取扱いを行うことができる金融商品取引業者等が存在しないため、本公開買付けにおいて公開買付者が本米国預託証券自体の取得を行うことは困難であることが判明しているとのことです。そのため、本公開買付けにおいては当社株式及び本新株予約権の応募のみの受付けを行い、本米国預託証券自体の応募の受付けは行わず、本米国預託証券が表章している本米国預託株式に係る当社株式の応募の受付けを行うことにするとのことです。従いまして、本公開買付けへの応募を希望する本米国預託証券の保有者の皆様においては、事前に、本米国預託証券を本預託銀行に引き渡し、かかる本米国預託証券に表章されていた本米国預託株式に係る当社株式の交付を受けた上で、ご応募ください。なお、本米国預託証券届出書によれば、本米国預託株式１株は当社株式４分の１株に相当するものとされているとのことです。

(1) 意見の内容

当社は、2026年１月６日開催の当社取締役会において、下記「(2)意見の根拠及び理由」に記載の根拠及び理由に基づき、本公開買付けに賛同の意見を表明するとともに、当社の株主の皆様に対しては、本公開買付けへ応募することを推奨し、本米国預託証券の所有者の皆様に対しては、事前に本米国預託証券を本預託銀行に引き渡し、かかる本米国預託証券に表章されていた本米国預託株式に係る当社株式の交付を受けた上で、本公開買付けに応募することを推奨し、本新株予約権の所有者(以下「本新株予約権者」といいます。)の皆様に対しては、本公開買付けに応募するか否かについて本新株予約権者の皆様のご判断に委ねる旨を決議いたしました。

なお、当該取締役会決議は、下記「(6) 本公開買付価格等の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等、本公開買付けの公正性を担保するための措置」の「④　当社における利害関係を有しない取締役全員の承認及び利害関係を有しない監査役全員の異議がない旨の意見」に記載の方法により決議されております。

(2) 意見の根拠及び理由

本「(2) 意見の根拠及び理由」の記載のうち、公開買付者に関する記載については、公開買付者から受けた説明に基づいております。

①　本公開買付けの概要

公開買付者は、資産管理業務等を主たる事業の内容として1987年11月18日に設立され、本書提出日現在において、当社の代表取締役社長である中冨一榮氏が発行済株式の全てを所有しているとのことです。公開買付者は、本書提出日現在、株式会社東京証券取引所(以下「東京証券取引所」といいます。)プライム市場、株式会社名古屋証券取引所(以下「名古屋証券取引所」といいます。)プレミア市場及び証券会員制法人福岡証券取引所(以下「福岡証券取引所」といいます。)本則市場に上場する当社株式1,771,200株(所有割合(注１)：2.51％)を所有する当社の第10位株主であり、中冨一榮氏は当社株式256,283株(所有割合：0.36％)及び本新株予約権572個(目的となる当社株式の数57,200株、所有割合：0.08％)を所有しているとのことです。

(注１)　「所有割合」とは、当社が2026年１月６日付で公表した「2026年２月期　第３四半期決算短信〔日本基準〕(連結)」(以下「当社第３四半期決算短信」といいます。)に記載された2025年11月30日現在の当社の発行済株式総数(75,164,895株)から、当社第３四半期決算短信に記載された同日現在の当社が所有する自己株式数(4,762,875株)(なお、当該自己株式数には、当社の「信託型従業員持株インセンティブ・プラン(E-Ship)」の信託財産として久光製薬従業員持株会専用信託が所有する当社株式の数(298,500株)及び相互保有株式となる当社の持分法適用関連会社である丸東産業株式会社が2025年11月30日現在所有する30,450株を含めておりません。以下、当社が所有する自己株式数について同じです。)を控除し、当社から2025年12月25日現在残存するものと報告を受けた本新株予約権(952個(注２))の目的となる当社株式の数(95,200株)を加算した数(70,497,220株。以下「潜在株式勘案後株式総数」といいます。)に対する割合(小数点以下第三位を四捨五入。以下、所有割合の計算において同じです。)をいいます。

(注２)　2025年12月25日現在残存する本新株予約権の内訳は以下のとおりです。

今般、公開買付者は、当社株式(但し、本新株予約権の行使により交付される当社株式を含み、当社が所有する自己株式及び本不応募合意株式(以下で定義します。)を除きます。)、本新株予約権及び本米国預託証券の全てを取得することにより、当社株式を非公開化することを目的とした取引(以下「本取引」といいます。)の一環として、2026年１月６日、本公開買付けを実施することを決定したとのことです。本取引は、いわゆるマネジメント・バイアウト(ＭＢＯ)(注３)に該当し、当社の代表取締役社長である中冨一榮氏は、本取引成立後も引き続き当社の経営にあたることを予定しているとのことです。

(注３)　「マネジメント・バイアウト(ＭＢＯ)」とは、一般に、買収対象会社の経営陣が、買収資金の全部又は一部を出資して、買収対象会社の事業の継続を前提として買収対象会社の株式を取得する取引をいいます。

公開買付者は、本公開買付けの実施にあたり、2026年１月６日付で、(a)中冨一榮氏(所有株式数：313,483株、所有割合：0.44％)、(b)当社の第９位株主である株式会社ティ・ケー・ワイ(以下「ティ・ケー・ワイ」といいます。)(所有株式数：1,846,800株、所有割合：2.62％)、(c)中冨アセットマネジメント株式会社(以下「中冨アセットマネジメント」といいます。)(所有株式数：586,600株、所有割合：0.83％)、(d)株式会社ＳＳＴＭ(以下「ＳＳＴＭ」といいます。)(所有株式数：513,000株、所有割合：0.73％)、(e)株式会社ＳＴＭ(以下「ＳＴＭ」といいます。)(所有株式数：429,600株、所有割合：0.61％)及び(f)有限会社ティ・エム(以下「ティ・エム」といい、中冨一榮氏、ティ・ケー・ワイ、中冨アセットマネジメント、ＳＳＴＭ、ＳＴＭ及びティ・エムを総称して「本不応募契約合意株主」といいます。)(所有株式数：285,500株、所有割合：0.40％)(注４)との間で、不応募契約(以下「本不応募契約」といいます。)をそれぞれ締結し、①それぞれが所有する当社株式合計3,917,742株(所有割合：5.56％。以下「本不応募契約合意株式」といいます。)について本公開買付けに応募しない旨、②本公開買付けが成立した場合には、本臨時株主総会(下記「(5) 本公開買付け後の組織再編等の方針(いわゆる二段階買収に関する事項)」において定義します。以下同じです。)において本スクイーズアウト手続(以下に定義します。以下同じです。)に関連する各議案に賛成する旨、また、③本スクイーズアウト手続として行われる当社株式の株式併合(以下「本株式併合」といいます。)の効力発生前に公開買付者の要請があった場合には、中冨一榮氏と他の本不応募契約合意株主との間で当社株式についての消費貸借契約を締結して本資産管理会社貸株取引(以下に定義します。以下同じです。)を行う旨について書面にて合意しているとのことです(これらの合意を総称して、以下「本不応募契約合意」といいます。)。また、中冨一榮氏と公開買付者との間では、本株式併合の効力発生前に公開買付者の要請があった場合には、中冨一榮氏と公開買付者との間で当社株式についての消費貸借契約を締結して本公開買付者貸株取引(以下に定義します。)を行う旨について書面にて合意しているとのことです。なお、ティ・ケー・ワイ、中冨アセットマネジメント及びティ・エムは、中冨安子氏(中冨一榮氏の配偶者)が代表取締役を務める中冨一榮氏の親族の資産管理会社であり、ＳＳＴＭ及びＳＴＭは、中冨一榮氏が代表取締役を務める中冨一榮氏の親族の資産管理会社とのことです。

(注４)　中冨一榮氏、ティ・ケー・ワイ、中冨アセットマネジメント、ＳＴＭ及びティ・エムは、株式累積投資を通じて単元未満株式を間接的に所有しているところ、当該単元未満株式は証券会社の名義での保有であることから、中冨一榮氏、ティ・ケー・ワイ、中冨アセットマネジメント、ＳＴＭ及びティ・エムが所有する当社株式の数には、当該単元未満株式を含めていないとのことです。以下、中冨一榮氏、ティ・ケー・ワイ、中冨アセットマネジメント、ＳＴＭ及びティ・エムの所有株式数について同じとします。

上記、各本不応募契約合意株主の所有株式数及び本不応募契約合意株式の数並びにそれぞれの所有割合については下表をご参照ください。

(注５)　中冨一榮氏が所有する本新株予約権については、当社の取締役(社外取締役を除きます。)に対する株式報酬型新株予約権として発行されたものであり、その権利行使の条件として、本新株予約権者が、本新株予約権の行使期間内において、当社の取締役の地位を喪失した日の翌日以降、当該喪失した地位に基づき割当てを受けた本新株予約権を行使することができる(当該地位喪失に伴う各行使条件を総称して、以下「本地位喪失行使条件」といいます。)とされており、公開買付者が本新株予約権を取得しても行使できないことから本不応募契約合意の対象としていないとのことです。

(注６)　中冨一榮氏の「所有株式数」には、当社の役員持株会(以下「当社役員持株会」といいます。)を通じて間接的に所有しているものが含まれているとのことです。中冨一榮氏は、当社役員持株会を通じて所有する当社株式(5,741株)のうち実務上引き出しが可能な5,700株について、本公開買付けにおける買付け等の期間(以下「公開買付期間」といいます。)中に当社役員持株会から引き出すことを予定しており、中冨一榮氏の「不応募合意株式数」には当該引き出しが予定されている当社株式が含まれているとのことです。

公開買付者は、本公開買付けの実施にあたり、2026年１月６日付で、中冨興産株式会社(以下「中冨興産」といい、本不応募契約合意株主と総称して「本不応募合意株主」といいます。)(所有株式数：370,600株、所有割合：0.53％)(注７)との間で、公開買付応募・不応募契約(以下「本応募・不応募契約」といいます。)を締結し、①中冨興産の所有する当社株式370,600株のうち244,200株(所有割合：0.35％、以下「中冨興産応募株式」といいます。)を本公開買付けに応募し、残りの126,400株(所有割合：0.18％、以下「中冨興産不応募株式」といい、本不応募契約合意株式を総称して「本不応募合意株式」といいます。4,044,142株、所有割合：5.74％)は本公開買付けに応募しない旨、②本公開買付けが成立した場合には、中冨興産不応募株式に係る議決権の行使に関し、本臨時株主総会において本スクイーズアウト手続に関連する各議案に賛成する旨、また、③本スクイーズアウト手続として行われる本株式併合の効力発生前に公開買付者の要請があった場合には、中冨一榮氏と中冨興産との間で中冨興産不応募株式についての消費貸借契約を締結して本資産管理会社貸株取引を行う旨について書面にて合意しているとのことです。なお、中冨興産は、中冨一榮氏が代表取締役を務める中冨一榮氏の親族の資産管理会社とのことです。

(注７)　中冨興産は、株式累積投資を通じて単元未満株式を間接的に所有しているところ、当該単元未満株式は証券会社の名義での保有であることから、中冨興産が所有する当社株式の数には、当該単元未満株式を含めていないとのことです。以下、中冨興産の所有株式数について同じとします。

公開買付者は、本公開買付けの実施にあたり、2026年１月６日付で、公益財団法人中冨健康科学振興財団(以下「中冨健康科学振興財団」といいます。)(所有株式数：1,637,100株、所有割合：2.32％)、公益財団法人中冨記念財団(以下「中冨記念財団」といいます。)(所有株式数：1,000,000株、所有割合：1.42％)及び公益財団法人中冨スポーツ振興財団(以下「中冨スポーツ振興財団」といい、中冨健康科学振興財団、中冨記念財団及び中冨スポーツ振興財団を総称して「本財団」といいます。)(所有株式数：21,000株、所有割合：0.03％)との間で、応募契約(以下「本財団応募契約」といいます。)をそれぞれ締結し、①それぞれが所有する当社株式の全て(所有株式数：2,658,100株、所有割合：3.77％)について本公開買付けに応募すること、②公開買付者に対して、本公開買付けに応募することにより受領する対価の相当額の全額(但し、適用ある税金及び費用がある場合、当該金額を除きます。)を再出資(以下「本財団による再出資」といいます。)し、公開買付者の無議決権株式であるＡ種優先株式(注８)を取得することを合意しているとのことです。

(注８)　本財団が取得することを予定しているＡ種優先株式は、無議決権株式、かつ、普通株式、Ｂ種優先株式及びその他の種類株式に優先する順位で剰余金の配当を受けられる旨の定めがある種類株式であり、種類株式の内容として、取得請求権(Ａ種優先株主が公開買付者に対して普通株式又は金銭等を対価としてＡ種優先株式を取得することを請求する権利)及び取得条項(公開買付者がＡ種優先株主から普通株式又は金銭等を対価としてＡ種優先株式を取得できる権利)は定められない予定とのことです。中冨健康科学振興財団は、健康増進に関する科学研究助成を行うことにより国民の健康の維持・増進を図り、活力ある豊かな経済社会の実現に寄与することを目的として、中冨記念財団は、「くすり」の文化遺産を通してくすりに関する産業文化を後世の人々に伝え、これからのくすりと健康について考える生涯学習の場として役立つことを目的とし中冨記念くすり博物館の運営を行い、中冨スポーツ振興財団は、スポーツ団体の行う活動、スポーツ大会、選手及び指導者等の育成に対する助成を行い、スポーツの普及・振興、競技力の向上を通じて、心身の健全な発達及び豊かな人間性を涵養することに寄与することを目的として、それぞれ公益社団法人及び公益財団法人の認定等に関する法律(平成18年法律第49号。その後の改正を含みます。)に基づく公益認定を受けた公益財団法人であるところ、本財団が現在と同様に事業を継続することが本取引の前提となることから、本取引の実施後においても公開買付者への出資を通じて本財団に当社株式を間接的に所有させる一方で、公開買付者が当社株式の全て(但し、当社が所有する自己株式を除きます。)を所有し、かつ、本不応募合意株主が公開買付者の議決権の全てを所有する資本構成となるよう、本財団との間で再出資について合意しているとのことです。なお、公開買付者は、①Ａ種優先株式においては普通株式、Ｂ種優先株式及びその他の種類株式に優先する順位で剰余金の配当を受けられる旨の定めが置かれる予定であるものの、当該配当の実施の有無は本取引の実施後における当社の経営状況及び財務状況並びに市況等を踏まえて都度決定することが予定されているものであること、並びに②Ａ種優先株式１株当たりの払込価額を決定する前提となる当社株式の評価を本公開買付けにおける当社株式１株当たりの買付け等の価格(以下「本公開買付価格」といいます。)と同一の価格である6,082円(但し、本スクイーズアウト手続として本株式併合を実施する場合、本株式併合における当社株式の併合の割合に基づき形式的な調整を行う予定とのことです。)にする予定であり、ディスカウントした価格で発行する予定もなく、本財団による公開買付者のＡ種優先株式１株当たりの払込価額は、実質的に本公開買付価格よりも有利な条件が設定されているわけではないと考えられることから、公開買付価格の均一性規制(法第27条の２第３項。以下同じです。)の趣旨に反するものではないと考えているとのことです。

公開買付者は、本公開買付けの実施にあたり、2026年１月６日付で、株式会社三菱ＵＦＪ銀行(以下「三菱ＵＦＪ銀行」といいます。)(所有株式数：3,452,600株、所有割合：4.90％)、株式会社福岡銀行(以下「福岡銀行」といいます。)(所有株式数：3,321,872株、所有割合：4.71％)、株式会社西日本シティ銀行(以下「西日本シティ銀行」といいます。)(所有株式数：4,370,000株、所有割合：6.20％)及び株式会社佐賀銀行(以下「佐賀銀行」といい、三菱ＵＦＪ銀行、福岡銀行、西日本シティ銀行及び佐賀銀行を総称して「本応募金融機関」といいます。)(所有株式数：2,356,000株、所有割合：3.34％)との間で、応募契約(以下「本金融機関応募契約」といいます。)をそれぞれ締結し、それぞれが自ら又は退職給付信託として拠出された株式にあっては当該株式の保有名義人たる第三者を通じて所有している当社株式の全て(所有株式数：13,500,472株、所有割合：19.15％)について、それぞれ本公開買付けに応募することを合意しているとのことです。

本不応募契約、本応募・不応募契約、本財団応募契約及び本金融機関応募契約の概要については、下記「(7)本公開買付けに係る重要な合意に係る事項」をご参照ください。

本公開買付けにおいては、買付予定数の下限を41,119,400株(所有割合：58.33％)に設定しており、本公開買付けに応募された株券等(以下「応募株券等」といいます。)の数の合計が買付予定数の下限(41,119,400株)に満たない場合には、応募株券等の全部の買付け等を行わないとのことです。他方、上記のとおり、本公開買付けは、公開買付者が当社株式(但し、本新株予約権の行使により交付される当社株式を含み、当社が所有する自己株式及び本不応募合意株式を除きます。)、本新株予約権及び本米国預託証券の全てを取得することを企図しておりますので、買付予定数の上限を設けておらず、応募株券等の数の合計が買付予定数の下限(41,119,400株)以上の場合には、応募株券等の全部の買付け等を行うとのことです。

買付予定数の下限(41,119,400株)は、当社第３四半期決算短信に記載された2025年11月30日現在の当社の発行済株式総数(75,164,895株)から、当社第３四半期決算短信に記載された同日現在の当社が所有する自己株式数(4,762,875株)を控除した株式数(70,402,020株)に係る議決権の数(704,020個)に３分の２を乗じた数(469,347個、小数点以下切上げ)から、本書提出日現在公開買付者が所有する当社株式の数(1,771,200株)に係る議決権の数(17,712個)及び本不応募合意株主が所有する本不応募合意株式(4,044,142株)に係る議決権の数の合計(40,441個)を控除した議決権の数(411,194個)に、当社の単元株式数である100株を乗じた株式数としているとのことです。かかる買付予定数の下限(41,119,400株)を設定したのは、本公開買付けは当社株式を非公開化することを目的としているところ、本公開買付けにより当社株式(但し、本新株予約権の行使により交付される当社株式を含み、当社が所有する自己株式及び本不応募合意株式を除きます。)、本新株予約権及び本米国預託証券の全てを取得できなかった場合には、下記「(5) 本公開買付け後の組織再編等の方針(いわゆる二段階買収に関する事項)」に記載のとおり、当社の株主を公開買付者及び本不応募合意株主のみとするための一連の手続(以下「本スクイーズアウト手続」といいます。)を実施することを当社に要請する予定であり、本スクイーズアウト手続として、本株式併合の手続を実施する場合には、会社法第309条第２項に規定する株主総会における特別決議が要件とされていることから、本株式併合の手続の実施を確実に遂行すべく、本公開買付け後に公開買付者及び本不応募合意株主が当社の総株主の議決権の３分の２以上を所有することとなるようにするためとのことです。なお、本新株予約権については、当社の取締役(社外取締役を除きます。)に対する株式報酬型新株予約権として発行されたものであり、本地位喪失行使条件が付されているところ、本新株予約権者である当社の現任の取締役について本地位喪失行使条件の充足により本新株予約権の行使を予定している者はいないため、公開買付期間中に本新株予約権が行使され当社株式が本新株予約権者に対して交付されることも想定していないこと及び下記「(5) 本公開買付け後の組織再編等の方針(いわゆる二段階買収に関する事項)」に記載のとおり、公開買付者は、本公開買付けが成立した場合には、本新株予約権の取得、本新株予約権者に対する本新株予約権の放棄の勧奨等、本取引の実行に合理的に必要な手続を実施するよう当社に要請し、又は実施することを予定しており、かつ、当社は、当該要請を受けた場合には、これに協力する意向であるため、公開買付者は、買付予定数の下限の設定に際し、本新株予約権の目的となる当社株式の数を考慮していないとのことです。

なお、公開買付者は、本公開買付け後に公開買付者の主たる事業の資産管理業務等を新会社に担わせることを目的として、公開買付期間中に新設分割計画を作成し、2026年３月上旬頃を効力発生日、公開買付者を新設分割会社とし、本書提出日現在において公開買付者が所有する当社株式(1,771,200株)並びに当社株式に係る繰延税金負債及び消費税等の少額の公租公課に関する債権債務を除いた資産、負債その他の権利義務を新設分割設立会社に承継させる新設分割(以下「本会社分割」といいます。)を実施する予定とのことです。

また、公開買付者は、本会社分割後、ＳＭＢＣ日興証券株式会社(以下「ＳＭＢＣ日興証券」といいます。)を割当予定先として、公開買付者の無議決権株式であるＢ種優先株式(注９)を第三者割当により発行する予定とのことです(以下「ＳＭＢＣ日興証券による出資」といいます。)。公開買付者は九州地方にルーツを持ち、地域と共に歩んできた当社が地域と共に成長し、地域に貢献することを目指しており、公開買付者とＳＭＢＣ日興証券は、その達成に向けて、本公開買付け公表後、複数の地方金融機関と協議し、各地方金融機関の特徴や需要等を踏まえ、最適な支援体制を実現する配分でＢ種優先株式を引き受け後、当社の中長期的な成長を支援する地方金融機関に対して、Ｂ種優先株式を譲渡することを企図しているとのことです。

(注９)　ＳＭＢＣ日興証券が引き受けることを予定しているＢ種優先株式は、無議決権株式であり、かつ、普通株式、Ａ種優先株式及びその他の種類株式に優先する順位で残余財産の分配を受けられる旨の定めがある種類株式であり、種類株式の内容として、配当請求権は定められない予定とのことですが、取得請求権(Ｂ種優先株主が公開買付者に対して、定められた計算方法に基づき一義的に算出される価額を対価としてＢ種優先株式を取得することを請求する権利)及び取得条項(公開買付者がＢ種優先株主に対して、定められた計算方法に基づき一義的に算出される価額を対価としてＢ種優先株式を取得できる権利)が定められる予定とのことです。なお、公開買付者は、Ｂ種優先株式の１株当たりの払込価額を決定する前提となる当社株式の評価を本公開買付価格と同一の価格である6,082円(但し、本スクイーズアウト手続として本株式併合を実施する場合、本株式併合における当社株式の併合の割合に基づき形式的な調整を行う予定です。)にする予定とのことであり、ディスカウントした価格で発行する予定もなく、ＳＭＢＣ日興証券による公開買付者のＢ種優先株式１株当たりの払込価額は、実質的に本公開買付価格よりも有利な条件が設定されているわけではないと考えられることから、公開買付価格の均一性規制の趣旨に反するものではないと考えているとのことです。

公開買付者は、本公開買付けが成立したものの、本公開買付けにより当社株式(但し、本新株予約権の行使により交付される当社株式を含み、当社が所有する自己株式及び本不応募合意株式を除きます。)、本新株予約権及び本米国預託証券の全てを取得できなかった場合には、本スクイーズアウト手続を実施することを予定しているとのことです。詳細は、下記「(5) 本公開買付け後の組織再編等の方針(いわゆる二段階買収に関する事項)」をご参照ください。

本スクイーズアウト手続として行われる本株式併合の効力発生日において、公開買付者及び本不応募合意株主以外に、公開買付者及び本不応募合意株主がそれぞれ所有する当社株式の数のうち最も少ない数以上の当社株式を所有する当社の株主が存在することを可及的に避け、本スクイーズアウト手続の安定性を高めるため、公開買付者の要請があった場合には、中冨一榮氏と他の本不応募合意株主との間で当社株式についての消費貸借契約を締結し、本株式併合の効力発生前を効力発生時として、貸主となる本不応募合意株主の所有する当社株式の一部又は全部を借り受ける(以下「本資産管理会社貸株取引」といいます。)可能性があるとのことです。具体的には、①本不応募合意株主のうち所有割合が相対的に低い株主が、本資産管理会社貸株取引における貸主となり、所有する当社株式の全てを中冨一榮氏へ貸し出すこと、及び②本資産管理会社貸株取引における借主となった中冨一榮氏が、貸主に対して、本株式併合の効力発生後、本資産管理会社貸株取引を解消し、当該借り受けた当社株式の全てを返還することを通じて、本不応募合意株主が本スクイーズアウト手続後も当社株式を継続して所有することを実現する予定とのことです。なお、本資産管理会社貸株取引が実行される場合には、借主となる中冨一榮氏が、本株式併合後に、借り受けた当社株式と同等の価値の当社株式を返還できるようにするため、公開買付者は、当社に対して、公開買付者の別途指定する基準日及び割合をもって、当社株式の分割を行うことを要請する予定とのことですが、本書提出日現在において詳細は未定とのことです。なお、貸株料等の条件は未定ですが、独立当事者間で同様の貸株取引が実施される場合に設定されうる取引条件と同水準の取引条件を設定する予定とのことです。仮に貸株料が有償となった場合でも、本資産管理会社貸株取引は、貸株料等の条件を定める各株式貸借契約を締結する日以前１年以上継続して法第27条の２第７項第１号に定める形式的特別関係者の関係にある者との間で行われるものとして、法第27条の２第１項但書に定める「適用除外買付け等」に該当することになるとのことです。

また、本資産管理会社貸株取引実行後においても、本スクイーズアウト手続として行われる本株式併合の効力発生日において、公開買付者及び本不応募合意株主以外に、公開買付者及び本不応募合意株主がそれぞれ所有する当社株式の数のうち最も少ない数以上の当社株式を所有する当社の株主が存在することを可及的に避け、本スクイーズアウト手続の安定性を高めるため、公開買付者の要請があった場合には、中冨一榮氏は、公開買付者との間で当社株式についての消費貸借契約を締結し、本株式併合の効力発生前を効力発生時として、貸主となる公開買付者の所有する当社株式の一部を借り受ける(以下「本公開買付者貸株取引」といい、本資産管理会社貸株取引及び本公開買付者貸株取引を総称して「本貸株取引」といいます。)可能性があるとのことです。なお、本公開買付者貸株取引は、貸株料等の条件を定める各株式貸借契約を締結する日以前１年以上継続して法第27条の２第７項第１号に定める形式的特別関係者の関係にある者との間で行われるものとして、法第27条の２第１項但書に定める「適用除外買付け等」に該当することになるとのことです。

この場合、本公開買付者貸株取引における借主となった中冨一榮氏が、貸主に対して、本株式併合の効力発生後、本公開買付者貸株取引を解消し、当該借り受けた当社株式の全てを返還する予定とのことです。なお、本公開買付者貸株取引が実行される場合には、借主となる中冨一榮氏が、本株式併合後に、借り受けた当社株式と同等の価値の当社株式を返還できるようにするため、公開買付者は、当社に対して、公開買付者の別途指定する基準日及び割合をもって、当社株式の分割を行うことを要請する予定とのことですが、本書提出日現在において詳細は未定とのことです。

さらに、公開買付者は、最終的に公開買付者が当社の唯一の株主となることを予定しており、かかる目的を達成する手段として、本スクイーズアウト手続の完了後において、公開買付者を株式交換完全親会社、当社を株式交換完全子会社とし、公開買付者の株式を対価とする株式交換(以下「本株式交換」といいます。)を実施することを予定しておりますが、本書提出日現在において、詳細については未定とのことです(注10、注11)。

(注10)　本株式交換により、本不応募合意株主は公開買付者の株式を取得することとなるとのことですが、その目的は、本不応募合意株主が公開買付者の株式の所有を通じて当社株式の非公開化後に当社の経営に関与すること及び当社の企業価値向上のために共通の目標を持つことにあり、本公開買付けにおける応募の対価と同視されるものではないため、公開買付価格の均一性規制の趣旨に反するものではないと考えているとのことです。

(注11)　本株式交換の株式交換比率を定めるにあたっては、本スクイーズアウト手続として本株式併合が行われた場合には、必要に応じてその割合に応じた調整を行うことにより、公開買付価格の均一性規制の趣旨に反しないよう、当社株式の価値は、本公開買付価格と実質的に同額で評価する予定とのことです。

公開買付者は、本公開買付けが成立した場合、本公開買付けを含む本取引に要する資金を、株式会社三井住友銀行(以下「三井住友銀行」といいます。)及び三菱ＵＦＪ銀行からの借入れ(以下「本銀行融資」といいます。)により賄うことを予定しており、本公開買付けの成立等を条件として、本公開買付けに係る決済の開始日の前営業日までに本銀行融資を受けることを予定しているとのことです。本銀行融資に関する融資条件の詳細については、各行と別途協議の上、融資契約において定めることとされておりますが、当該融資契約では、公開買付者が所有している当社株式及び本取引により取得する当社株式等が担保に供されるほか、本スクイーズアウト手続の完了後は、当社の一定の資産等が担保に供される予定とのことです。

以下は、本取引の概要を図示したものとのことです。

(ⅰ)本公開買付けの実施前

(ⅱ)本公開買付けの決済

(ⅲ)本会社分割の実行・本財団による再出資・ＳＭＢＣ日興証券による出資

(ⅳ)必要に応じて、本株式併合の効力発生前に本貸株取引を実施

(ⅴ)本スクイーズアウト手続の実施

(ⅵ)本株式交換の実施

(ⅶ)本株式交換の実施後

②　公開買付者が本公開買付けの実施を決定するに至った背景、目的及び意思決定の過程並びに本公開買付け後の経営方針

(ⅰ)公開買付者が本公開買付けの実施を決定するに至った背景、目的及び意思決定の過程

当社は、1847年に現在の佐賀県鳥栖市田代で小松屋を創業し、創業以来180年近くに亘って発展を続け、着実に成長を遂げてまいりました。1903年12月には当社の前身となる久光兄弟合名会社が設立され、1951年２月に医薬品製造を目的として1944年５月に設立された三養基製薬株式会社及び鉱山機械その他鍛造品の製作販売を目的として1948年２月に設立された田代鉱機工業株式会社を合併し、商号を久光兄弟株式会社と変更いたしました。1962年９月には東京証券取引所市場第二部・福岡証券取引所本則市場、1971年９月には名古屋証券取引所市場第二部に上場し、1972年７月に東京証券取引所及び名古屋証券取引所市場第一部指定を受けました。2022年４月の東京証券取引所及び名古屋証券取引所における市場区分の見直しにより、本書提出日現在においては東京証券取引所プライム市場、名古屋証券取引所プレミア市場及び福岡証券取引所本則市場に上場しております。

当社のグループは、本書提出日現在、当社並びに連結子会社19社、持分法適用関連会社３社及び非連結子会社で持分法非適用会社１社の計24社(総称して、以下「当社グループ」といいます。)で構成されております。当社グループは、相手を思いやり、やすらぎと感動を与えられる「手当て」の文化を世界の人々に伝えるべく、『「手当て」の文化を、世界へ。』を使命とし、世界の人々のＱＯＬ(クオリティ・オブ・ライフ：生活の質)向上の実現と、持続可能な社会への貢献を目指し、当社グループが培ってきた貼付剤技術をベースに事業活動を展開しております。

当社グループは、主に国内外で単一の報告セグメントである医薬品事業を展開しております。当社グループは、医薬品事業では、医療用医薬品及び一般用医薬品等の研究開発・製造・仕入・販売等を行っており、事業の概要は以下のとおりです。

(ア)医療用医薬品

医療用医薬品を取り巻く環境は、後発医薬品の使用促進や薬価の更なる適正化を背景とした長期収載品の薬価引き下げなど、依然として厳しい医療費抑制策が継続しております。このような市場環境の中、当社グループは、経皮鎮痛消炎剤「モーラス_Ⓡ(注１)テープ」、「モーラス_ⓇパップXR」、経皮吸収型持続性がん疼痛治療剤「ジクトル_Ⓡテープ」(注２)を中心に、女性ホルモン貼付剤、喘息治療貼付剤、過活動膀胱治療貼付剤、経皮吸収型アレルギー性鼻炎治療剤などを製造・販売しております。また、通常のＭＲ(注３)活動に加えて、各地域におけるセミナー・学会・講演会などの定期的な実施により、医療関係者への学術情報活動を一段と強化するとともに、営業、生産及び研究開発の機能を強化することで医療関係者や患者様のニーズに合致した新しい製剤の開発を目指しております。

(注１)　「モーラス_Ⓡ」とは、ケトプロフェンを主成分とする経皮吸収型非ステロイド性鎮痛消炎剤をいいます。

(注２)　「ジクトル_Ⓡテープ」とは、ジクロフェナクナトリウムを主成分とする経皮吸収型非ステロイド性鎮痛消炎剤をいいます。

(注３)　「ＭＲ」とは、医薬品の適正使用を促し、医療関係者を訪問すること等により安全管理情報を収集、提供することを主な業務とする者をいいます。

(イ)一般用医薬品(ＯＴＣ医薬品)(注４)

当社グループは、発売90周年を迎えた「サロンパス_Ⓡ」をはじめ、「フェイタス_Ⓡ」「のびのび_Ⓡサロンシップ_Ⓡ」、「エアー_Ⓡサロンパス_Ⓡ」などの外用鎮痛・消炎薬ブランドを中心に、水虫治療薬「ブテナロック_Ⓡ」などを製造・販売しております。また、当社グループは、ＯＴＣ医薬品のみならず、医薬部外品や化粧品などを含めて、お客様のニーズに対応する製品展開をしております。

当社グループは、国内においては、ＯＴＣ医薬品市場において、「サロンパス_Ⓡ」等の既存ブランドの価値を一層高めつつ、お客様のＱＯＬ向上に貢献できるよう、効きめや使用感を大切にした商品開発を進めております。当社グループは、お客さまのニーズを捉えた商品開発と改良を行うとともに、ブランド認知を高めるためにテレビやＳＮＳ広告などの活発なマーケティング活動を行っております。さらに、当社グループは、生活者の購買行動におけるネットチャネルへのシフトに対応するため、医薬品及び健康食品等の通信販売を行う「久光ウエルネス」を展開し、よりカスタマイズされた商品やサービス展開に取り組んでおります。

海外においては、ＯＴＣ医薬品市場の鎮痛消炎貼付剤カテゴリーで、「Salonpas_Ⓡ」が2016年から９年連続で販売シェア世界Ｎｏ.１ブランド(注５)として世界に認められております。当社グループは、1937年に「Salonpas_Ⓡ」の輸出開始から海外における販売をスタートし、現在ではアジア、アメリカ、ユーロ圏など40を超える国や地域で展開しております。当社グループは、知的財産、製造技術及び品質管理技術を含めた当社のブランドの確立を図るとともに、アメリカ、ブラジル、ベトナム及びインドネシアの海外生産工場において、商品安定供給のための生産設備の改良及び人員体制の強化など一層の充実と海外における新規国での薬事申請と販売体制構築に取り組んでおります。

(注４)　「ＯＴＣ医薬品」とは、薬局や薬店で販売されている一般用医薬品をいいます。

(注５)　Euromonitor International Limitedが2017年より毎年実施している調査に基づくとのことです(2016年～2024年の各年において小売販売額ベースで外用消炎鎮痛剤／麻酔剤市場の世界構成比70％以上を占める国にて実施)。

医薬品・ヘルスケアビジネス市場においては、個人の生活観・価値観の変化やデジタル化の進展、高齢化の急激な進展、医療費の増加、後発品使用促進策の強化や選定療養制度などの医療費抑制策の継続、米国における医薬品関税や最恵国待遇価格(注６)政策などに代表される規制・政策変動に伴う医薬品ビジネスの不安定化など、社会・経済環境の変化の中で、大きな変革期を迎えているとともに、薬業を通じた世界の人々のＱＯＬ向上の実現と持続可能な社会への貢献をより一層加速化していく観点から、当社の社会的な役割は今後益々大きくなってくることが見込まれております。また、当社は、厳しい事業環境にある医療用医薬品・ＯＴＣ医薬品業界において、医療関係者や患者様、消費者のニーズに合致した薬剤を開発し続け、患者様及び消費者のＱＯＬ向上を目指すことで、製薬企業としての使命を果たせるものと考えております。さらに、当社は、社会状況や消費者意識の変化に柔軟に対応し、「サロンパス_Ⓡ」に限定されない当社グループ全体のリブランドを確固たるものとし、お客様に選ばれ続ける商品を提供し続けることが重要であると認識しております。そして、海外市場における更なるシェア拡大に向けては、新型コロナウイルス感染症を契機としたニューノーマル(注７)時代におけるお客様のニーズと消費行動の変化(消費者の商品を選ぶ基準や商品情報を得る方法の多様化)を見据え、各国市場に合わせた製品を提供していくことも重要であると認識しております。このような状況下において、競合他社との開発競争の激化や国内医薬品市場の成熟化や競合品目の増加などによる価格の押下げ圧力に加え、医薬品の品質・安全性の確保はもちろん、医薬品に対して要求される品質水準の高まり等、当社を取り巻く経営環境は、今後より一層厳しくなることが予想される中、中長期的な目線での経営の舵取りが求められております。

(注６)　「最恵国待遇価格」とは、いずれかの国における最低価格と同水準にまで引き下げた価格をいいます。

(注７)　「ニューノーマル」とは、社会に大きな変化が起こり、変化の前の常識や考え方には戻れないような構造的な変化が生まれ、生活やビジネスに新しい常識が定着することをいいます。

当社の代表取締役社長である中冨一榮氏はこれらの状況を踏まえ、当社グループが既存の事業をこれまで同様に発展させていくだけでは当社グループの持続的な成長を実現していくことは困難であると考えており、具体的には以下の施策を実行することで、当社グループの更なる企業価値向上を実現することが可能であると考えているとのことです。

(ア)医療用医薬品事業における既存製品の価値最大化

中冨一榮氏は、国内の医療用医薬品業界は、継続的な薬価抑制策による影響を受け、厳しい経営環境に置かれていると認識しているとのことです。このような事業環境の中、「世界の人々のＱＯＬ向上を目指す」という企業としての使命を果たしていくためには、開発品はもとより、既存製品の価値を最大化する取り組みが有効であると考えているとのことです。例えば、当社グループが保有する主力医療用医薬品のうち、「モーラス_Ⓡ」群については、広く臨床現場で使用されているという強みを活かし、薬価下落を抑制するべく、基礎的医薬品の指定獲得に向け取り組んでいくとのことです。また、「ジクトル_Ⓡテープ」については、セミナー・学会・講演会の開催や販促物の院内設置などの既存の販売施策に加え、処方拡大、既存品との差別化による販売促進、特約店との連携強化などに取り組んでいくとのことです。これらの取り組みは短期的には研究開発費や販促費等の費用が先行して利益成長の鈍化を招くものの、中長期的な視点では売上拡大に伴う増益を図ることができると考えているとのことです。

(イ)医療用医薬品事業における事業変革に向けた投資

中冨一榮氏は、医療用医薬品業界において、近年、多様な創薬基盤技術を用いた研究開発により、従来の低分子医薬品に加え、抗体医薬品や核酸医薬、細胞療法をはじめとした中分子・高分子医薬品など創薬モダリティ(注８)の多様化・複雑化が進んでいると認識しているとのことです。同様に、当社グループが取り扱う貼付剤においても、こうした創薬モダリティの多様化・複雑化の潮流を踏まえた事業変革が強く求められていると理解しているとのことです。このような状況変化に対して、事業変革の第一歩として、当社はマイクロニードル技術を用いた薬剤である「HP-6050」の開発を進めております。従来の貼付剤において、経皮吸収可能な物質は低分子化合物に限られており、中分子・高分子化合物の貼付剤化が大きな課題となっているとのことです。一方で、当社グループが開発を進めているマイクロニードル技術は、分子の大きさを問わず、薬物を迅速かつ効率的に血中へ移行させることが可能になるだけでなく、より安全かつ簡便に薬剤を経皮投与できるため、従来の貼付剤の課題を解決しうる技術であると理解しているとのことです。このマイクロニードル技術を用いた世界初の医療用医薬品事業化を実現し、価値最大化を図るためには、「HP-6050」やワクチンをはじめとするマイクロニードル医薬品の研究開発に加え、化粧品等治療に留まらない用途における研究開発や実用化に向けたマイクロニードル製造棟の建設など、多額のコストや投資が先行することになり、短期的には当社グループの利益を圧迫する可能性があるものの、中長期的な視点からは既存の医薬品を上回る社会的価値の創出に伴う企業価値の向上に資することが期待できると考えているとのことです。

(注８)　「モダリティ」とは、医薬品の創薬基盤技術の方法・手段若しくはそれに基づく医薬品の分類をいいます。

(ウ)国内のＯＴＣ医薬品事業における価格転嫁及びコスト管理による収益性の改善

中冨一榮氏は、国内のＯＴＣ医薬品市場は、新型コロナウイルス感染拡大以降、国民のセルフメディケーションに対する意識の高まりと、インバウンド需要の再燃の恩恵を受け、成長を続けてきたものの、今後は人口減少に伴う国内市場の頭打ちが懸念されていると認識しているとのことです。一方で、昨今、ウクライナ危機による世界的な資源価格の高騰、日米金利差拡大を背景とした歴史的な円安の進行に伴う原材料やエネルギー価格の値上げ圧力等に伴い、原材料価格等の高止まりが続いているとのことです。このような環境変化に対応すべく、原材料やエネルギー価格の高騰によるコスト増分の製品価格転嫁を通じた粗利改善に加え、製造ラインの改良による収率の改善や医薬品卸業者に支払われるリベートやアローアンス等による流通マージンを適切に管理していくことで、利益拡大を図ることができると考えているとのことです。価格転嫁に伴う小売価格の見直しについて、お客様からの理解が得られない場合においては、一時的に顧客離れが生じるなどし、売上に影響を与える可能性があると認識しているとのことです。しかしながら、価格転嫁により製品の品質を維持するとともに、お客様に価格を超えた付加価値を継続的に提供することで、中長期的かつ持続的な成長を実現できるものと考えているとのことです。

(エ)海外のＯＴＣ医薬品事業における製品ラインナップの拡充及び事業の拡大に向けた投資

世界のＯＴＣ医薬品市場をみれば、日本と同様に高齢化が進展する先進国や医療保険制度が整っておらず安価なＯＴＣ医薬品へのニーズが高い新興国で、安定したペースで市場拡大が続いているとのことです。このような状況の中、グローバル大手ＯＴＣ医薬品メーカーのみならず、日系メーカー各社も現地企業の買収・提携を通じて海外展開を積極的に実行しており、企業間競争は激化しているとのことです。上記のとおり、国内市場の頭打ちが懸念される一方、市場規模拡大が見込まれる海外市場において、引き続きＯＴＣ医薬品が成長事業として当社グループの業績を牽引していくためには、グローバルブランドとして強固な資産である「Salonpas_Ⓡ」を梃子にした製品ラインナップの拡充と新市場開拓による事業の拡大が有効であると考えているとのことです。「Salonpas_Ⓡ」の認知度・使用率が高い米国・アジアを中心とする既存の国・地域においては、他の製品を追加投入し、製品ラインナップを拡充することにより、マーケットポジションを強化すると同時に、「Salonpas_Ⓡ」などの貼付剤が普及していないグローバルサウス諸国に代表される新たな開拓地域においては、薬事申請の経験とノウハウを活用して、競合他社に先駆けて進出し、新市場を開拓することで、マーケットシェアを獲得し、売上拡大を図ることができると考えているとのことです。そのためには、研究開発、薬事、生産、営業といったバリューチェーン全体にわたる体制整備と人材育成を含む組織・マネジメントシステムのグローバル化をより一層加速させていく必要があり、相応の経営資源の投入が必要になると考えているとのことです。

(オ)国内のＯＴＣ医薬品事業における通信販売及びＥＣ販売の拡大

中冨一榮氏は、コロナ禍を経て、ライフスタイルの多様化やデジタル化の進展等を背景に通信販売やＥＣ販売をはじめとした生活者への直接販売が拡大しており、購買パターンが大きく変容していると認識しているとのことです。このような環境変化に対応すべく、当社の製品の販売チャネルの強化・拡大等を目的として、薬局・薬店などの店舗販売のみならず、Amazonや楽天市場などのＥＣモールや自社ＥＣ等のＥＣ分野への積極的な取り組みの強化が必要不可欠と考えているとのことです。当社は、ＥＣモールや自社ＥＣにおいてＯＴＣ医薬品や健康食品の販売を行っておりますが、積極的な取り組みが行われているとは言い難い状況であり、今後の当社の企業価値拡大を図るためには、ＥＣ分野への成長投資の積増し等が必要と考えているとのことです。加えて、自社ＥＣ用の商品やＥＣモール用の専売品を拡充していくことで、更なる売上拡大を図ることができると考えているとのことです。

一方で、中冨一榮氏は、当社が株式上場を継続する限りは株主を意識した経営が求められ、短期的な利益確保・分配への配慮が必要になることから、当社株式の上場が、短期的な利益水準の低下やキャッシュ・フローの悪化等を招くおそれがある一時的な費用支出や先行投資、抜本的な構造改革等の中長期的な施策実行の足枷となる可能性が高いと考えているとのことです。また、上記(ア)乃至(オ)の施策は直ちに収益に貢献するとは限らず、相応の時間と大きなリスクを伴うものであり、当社株式の上場を維持したまま、当社の株主に当該リスクを負担いただきつつ、施策の実行を全面的に支持いただくことは難しいと考えているとのことです。加えて、中長期的な当社グループの企業価値最大化を考えると、中長期的な視点に立った上で機動的かつ柔軟な意思決定を可能とする強固かつ安定した経営体制を構築し、当社グループが一丸となって事業の拡大と経営基盤の強化を推進することが必要不可欠であると考えているとのことです。

さらに、中冨一榮氏は、近年の資本市場に対する規制の強化等により、有価証券報告書やコーポレート・ガバナンスに関する報告書等を通じたステークホルダーに対する追加的かつ継続的な情報開示事項は年々増加しており、上場会社として株式上場を維持するために必要な人的・金銭的コストの負担は増加傾向にあり、これらのコストが当社グループの経営推進上の大きな負担となる可能性も否定できないと考えているとのことです。当社グループは、1962年の上場以来、知名度の向上による優れた人材の確保、社会的な信用力の向上等、上場会社として様々なメリットを享受してまいりました。他方で、中冨一榮氏は、事業活動を行うために必要な資金が金融機関からの借入金等で十分に確保できている現在の当社グループの財務状況に鑑みても、当面はエクイティ・ファイナンスの活用による大規模な資金調達の必要性は高くなく、また、当社グループの社会的な信用力やブランド力は事業活動を通じて既に確立できていることを踏まえると、当社が上場を維持する必要性や上場を維持することにより享受できるメリットは相対的に低下している状況にあると考えているとのことです。

以上の考えの下、中冨一榮氏は、2025年10月中旬に当社株式の非公開化について初期的な検討を行っていることを当社の取締役に伝達の上、当社株式の非公開化について具体的な検討を開始したとのことです。中冨一榮氏は、本取引に関して検討するにあたり、2025年10月中旬、ファイナンシャル・アドバイザーとしてＳＭＢＣ日興証券、リーガル・アドバイザーとしてアンダーソン・毛利・友常法律事務所外国法共同事業(以下「アンダーソン・毛利・友常法律事務所」といいます。)をそれぞれ選任したとのことです。その後、中冨一榮氏は、2025年10月15日に社外取締役を含む全取締役に対して、マネジメント・バイアウト(ＭＢＯ)の実施に向けた検討・協議を開始したい旨を口頭で初期的な打診をしたとのことです。中冨一榮氏は、2025年10月20日に当社に対して、2025年10月15日に実施した口頭による打診に加え、本取引に関する協議開始の申入書(以下「本申入書」といいます。)を提出し、同日、当社より中冨一榮氏に対し、本取引の協議に向けた検討体制を整備する旨の意向が示され、同日より、中冨一榮氏は本取引に関する具体的な検討を開始したとのことです。

そして、中冨一榮氏は、2025年11月中旬から当社に対するデュー・ディリジェンスを開始(デュー・ディリジェンスは2025年12月中旬まで実施)するとともに、本取引の諸条件等についてさらに具体的な検討を進めたとのことです。中冨一榮氏は、当社に対するデュー・ディリジェンスの結果、当社の財務情報等及び当社の株価の動向等を総合的に勘案し、本公開買付価格の検討を進め、2025年12月５日に、当社に対して本公開買付価格を5,280円(なお、本公開買付価格として提案した5,280円は、同提案日の前営業日である2025年12月４日の東京証券取引所プライム市場における当社株式の終値4,166円に対して26.74％(小数点以下第三位を四捨五入。以下、プレミアムの計算において同じです。)、同日までの過去１ヶ月間の終値の単純平均値4,171円(小数点以下を四捨五入。以下、終値の単純平均値の計算において同じです。)に対して26.59％、同日までの過去３ヶ月間の終値の単純平均値4,156円に対して27.05％、同日までの過去６ヶ月間の終値の単純平均値4,148円に対して27.29％のプレミアムをそれぞれ加えた価格です。)とする旨、また、本新株予約権が、当社の取締役に対して株式報酬型新株予約権として発行されたものであり、権利行使の条件として、本新株予約権の行使期間内において、当社の取締役の地位に基づき割当てを受けた新株予約権については、当該会社の取締役の地位を喪失した日の翌日以降、新株予約権を行使することができるとされており、公開買付者が本新株予約権を取得しても行使できないこと等を考慮し、本新株予約権買付価格を１円とする旨、本米国預託証券が表章する本米国預託株式に係る当社株式の数１株当たりの買付け等の価格(以下「本米国預託株式買付価格」といい、本公開買付価格、本新株予約権買付価格及び本米国預託株式買付価格を総称して、以下「本公開買付価格等」といいます。)を5,280円とする旨の初回の価格提案書を提出したとのことです。2025年12月12日、当社より、当該提案に係る本公開買付価格については、当社の潜在的な株主価値の実現を過小評価しており、当社の本源的価値に照らして十分な価格と評価できる水準にないとして、本公開買付価格の再考を要請されたとのことです。これを受けて、中冨一榮氏は、本公開買付価格を検討し、2025年12月16日付で当社に対して、本公開買付価格を5,660円(なお、本公開買付価格として提案した5,660円は、同提案日の前営業日である2025年12月15日の東京証券取引所プライム市場における当社株式の終値4,188円に対して35.15％、同日までの過去１ヶ月間の終値の単純平均値4,198円に対して34.83％、同日までの過去３ヶ月間の終値の単純平均値4,141円に対して36.68％、同日までの過去６ヶ月間の終値の単純平均値4,148円に対して36.45％のプレミアムをそれぞれ加えた価格です。)とする旨、また、本新株予約権買付価格を１円とする旨、本米国預託株式買付価格を5,660円とする旨の２回目の価格提案書を提出したとのことです。2025年12月18日、当社より、当該提案に係る本公開買付価格については、引き続き当社の本源的価値に照らして十分な価格と評価できる水準にないとして、本公開買付価格の再考を要請されたとのことです。これを受けて、中冨一榮氏は、本公開買付価格を検討し、2025年12月22日付で当社に対して、本公開買付価格を5,800円(なお、本公開買付価格として提案した5,800円は、同提案日の前営業日である2025年12月19日の東京証券取引所プライム市場における当社株式の終値4,268円に対して35.90％、同日までの過去１ヶ月間の終値の単純平均値4,215円に対して37.60％、同日までの過去３ヶ月間の終値の単純平均値4,145円に対して39.93％、同日までの過去６ヶ月間の終値の単純平均値4,148円に対して39.83％のプレミアムをそれぞれ加えた価格です。)とする旨、また、本新株予約権買付価格を１円とする旨、本米国預託株式買付価格を5,800円とする旨の３回目の価格提案書を提出したとのことです。2025年12月23日、当社より、当該提案に係る本公開買付価格については、引き続き当社の本源的価値に照らして十分な価格と評価できる水準にないとして、本公開買付価格の再考を要請されたとのことです。これを受けて、中冨一榮氏は、本公開買付価格を検討し、2025年12月26日付で当社に対して、本公開買付価格を6,000円(なお、本公開買付価格として提案した6,000円は、同提案日の前営業日である2025年12月25日の東京証券取引所プライム市場における当社株式の終値4,377円に対して37.08％、同日までの過去１ヶ月間の終値の単純平均値4,235円に対して41.68％、同日までの過去３ヶ月間の終値の単純平均値4,152円に対して44.51％、同日までの過去６ヶ月間の終値の単純平均値4,156円に対して44.37％のプレミアムをそれぞれ加えた価格です。)とする旨、また、本新株予約権買付価格を１円とする旨、本米国預託株式買付価格を6,000円とする旨の４回目の価格提案書を提出したとのことです。2025年12月26日、当社より、当該提案に係る本公開買付価格については、引き続き当社の本源的価値に照らして十分な価格と評価できる水準にないとして、本公開買付価格の再考を要請されたとのことです。これを受けて、中冨一榮氏は、本公開買付価格を検討し、2025年12月30日付で当社に対して、本公開買付価格を6,072円(なお、本公開買付価格として提案した6,072円は、同提案日の前営業日である2025年12月29日の東京証券取引所プライム市場における当社株式の終値4,365円に対して39.11％、同日までの過去１ヶ月間の終値の単純平均値4,246円に対して43.01％、同日までの過去３ヶ月間の終値の単純平均値4,159円に対して46.00％、同日までの過去６ヶ月間の終値の単純平均値4,161円に対して45.93％のプレミアムをそれぞれ加えた価格です。)とする旨、また、本新株予約権買付価格を１円とする旨、本米国預託株式買付価格を6,072円とする旨の５回目の価格提案書を提出したとのことです。2026年１月３日、当社より、本公開買付価格の引き上げと法的拘束力のある最終提案の提出を要請されたとのことです。これを受けて、中冨一榮氏は、本公開買付価格を検討し、2026年１月５日付で当社に対して、本公開買付価格を6,082円(なお、本公開買付価格として提案した6,082円は、同提案日の前営業日である2025年12月30日の東京証券取引所プライム市場における当社株式の終値4,392円に対して38.48％、同日までの過去１ヶ月間の終値の単純平均値4,253円に対して43.00％、同日までの過去３ヶ月間の終値の単純平均値4,164円に対して46.06％、同日までの過去６ヶ月間の終値の単純平均値4,164円に対して46.06％のプレミアムをそれぞれ加えた価格です。)とする旨、また、本新株予約権買付価格を１円とする旨、本米国預託株式買付価格を6,082円とする旨の６回目の法的拘束力のある価格提案書を提出したとのことです。2026年１月６日、当社より、当該提案に係る本公開買付価格について、応諾する旨の回答を受領したとのことです。

以上の協議及び交渉を経て、公開買付者は2026年１月６日、本公開買付価格を6,082円、本新株予約権買付価格を１円、本米国預託株式買付価格を6,082円とし、本取引の一環として本公開買付けを実施することを決定したとのことです。

(ⅱ)本公開買付け後の経営方針

本取引は、いわゆるマネジメント・バイアウト(ＭＢＯ)に該当し、中冨一榮氏は、本公開買付け後も継続して当社の経営にあたることを予定しており、上記「②　公開買付者が本公開買付けの実施を決定するに至った背景、目的及び意思決定の過程並びに本公開買付け後の経営方針」の「(ⅰ)公開買付者が本公開買付けの実施を決定するに至った背景、目的及び意思決定の過程」に記載の経営施策を推進する予定とのことです。

なお、公開買付者は、本書提出日現在において、当社のその他の取締役及び監査役との間で、本公開買付け後の役員就任や処遇について何ら合意も行っていないとのことです。本公開買付け後の当社の役員構成を含む経営体制の詳細については、本公開買付け後、当社と協議しながら決定していく予定とのことですが、原則として現在の経営体制を維持することを予定しているとのことです。また、当社の従業員については、本公開買付け後も原則として現在の雇用条件を維持することを予定しているとのことです。

③　当社が本公開買付けに賛同するに至った意思決定の過程及び理由

(ⅰ)検討体制の構築の経緯

当社は、上記「②　公開買付者が本公開買付けの実施を決定するに至った背景、目的及び意思決定の過程並びに本公開買付け後の経営方針」の「(ⅰ)公開買付者が本公開買付けの実施を決定するに至った背景、目的及び意思決定の過程」に記載のとおり、2025年10月20日、中冨一榮氏から本申入書を受領しました。当社は、下記「(6) 本公開買付価格等の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等、本公開買付けの公正性を担保するための措置」に記載のとおり、本取引がマネジメント・バイアウト(ＭＢＯ)の一環として行われるものであり、構造的な利益相反の問題が存在すること等を踏まえ、本取引に関して検討を進めるにあたり、本公開買付価格の公平性の担保、本公開買付けの実施を決定するに至る意思決定の過程における恣意性の排除及び利益相反の回避の観点から、本公開買付けを含む本取引の公平性を担保するため、2025年10月下旬に、当社グループ、公開買付者、本不応募合意株主、本財団、本応募金融機関及びＳＭＢＣ日興証券から独立したリーガル・アドバイザーとして西村あさひ法律事務所・外国法共同事業(以下「西村あさひ法律事務所」といいます。)を、ファイナンシャル・アドバイザー及び第三者算定機関として三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券株式会社(以下「ＭＵＭＳＳ」といいます。)を、それぞれ選任しました。

また、当社は、2025年11月13日開催の当社取締役会において、本取引に係る提案を検討するために、当社の独立社外取締役である松尾哲吾氏、渡邊珠子氏及び野口みどり氏並びに当社の独立社外監査役である渡邉健太郎氏の４名によって構成される特別委員会(以下「本特別委員会」といいます。なお、本特別委員会の構成及び具体的な活動内容等の詳細については、下記「(6) 本公開買付価格等の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等、本公開買付けの公正性を担保するための措置」の「③　当社における独立した特別委員会の設置及び特別委員会からの答申書の取得」をご参照ください。)を設置することを決議し、本取引に係る協議・交渉を行う体制を構築いたしました。本特別委員会は、2025年11月13日開催の第１回特別委員会において、当社グループ、公開買付者、本不応募合意株主、本財団、本応募金融機関及びＳＭＢＣ日興証券並びに本取引の成否からの独立性並びに専門性に問題がないことを確認の上、当社のファイナンシャル・アドバイザー及び第三者算定機関としてのＭＵＭＳＳの選任、並びにリーガル・アドバイザーとしての西村あさひ法律事務所の選任をそれぞれ承認しております。

また、下記「(6) 本公開買付価格等の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等、本公開買付けの公正性を担保するための措置」の「⑤　当社における独立した検討体制の構築」に記載のとおり、当社は、公開買付者、本不応募合意株主、本財団、本応募金融機関及びＳＭＢＣ日興証券から独立した立場で、本取引に係る検討、交渉及び判断を行うための体制(本取引に係る検討、交渉及び判断に関与する当社の役職員の範囲及びその職務を含みます。)を当社の社内に構築するとともに、2025年11月13日開催の第１回特別委員会において、かかる検討体制が独立性及び公正性の観点から問題がないことについて、本特別委員会の承認を受けております。

(ⅱ)検討・交渉の経緯

上記体制の下、当社は、本特別委員会により事前に確認された交渉方針や交渉上重要な局面において本特別委員会から受けた意見、指示、要請等に基づいた上で、ＭＵＭＳＳ及び西村あさひ法律事務所の助言を受けながら、本取引の目的を含む本公開買付けの概要、本取引が当社グループに与える影響、本取引後の経営方針の内容や足元の株価動向を踏まえ、本取引の実行の是非及び取引条件に関して、公開買付者との間で上記「②公開買付者が本公開買付けの実施を決定するに至った背景、目的及び意思決定の過程並びに本公開買付け後の経営方針」の「(ⅰ)公開買付者が本公開買付けの実施を決定するに至った背景、目的及び意思決定の過程」に記載のとおり、複数回に亘る協議・交渉を行い、慎重に検討を行ってきました。

具体的には、当社は、2025年12月５日、中冨一榮氏より、本公開買付価格を5,280円(なお、本公開買付価格として提案した5,280円は、同提案日の前営業日である2025年12月４日の東京証券取引所プライム市場における当社株式の終値4,166円に対して26.74％、同日までの過去１ヶ月間の終値の単純平均値4,171円に対して26.59％、同日までの過去３ヶ月間の終値の単純平均値4,156円に対して27.05％、同日までの過去６ヶ月間の終値の単純平均値4,148円に対して27.29％のプレミアムをそれぞれ加えた価格です。)とする旨、また、本新株予約権が、当社の取締役に対して株式報酬型新株予約権として発行されたものであり、権利行使の条件として、本新株予約権の行使期間内において、当社の取締役の地位に基づき割当てを受けた新株予約権については、当該会社の取締役の地位を喪失した日の翌日以降、新株予約権を行使することができるとされており、公開買付者が本新株予約権を取得しても行使できないこと等を考慮し、本新株予約権買付価格を１円とする旨、本米国預託株式買付価格を5,280円とする旨の初回の価格提案書を受領しました。

これに対し、当社は、2025年12月12日、中冨一榮氏に対し、初回提案における本公開買付価格は、当社が既に実行をしている或いは今後実行を検討している施策による潜在的な株主価値の実現を過小評価しており、当社の本源的価値に照らして十分な価格とは到底評価できない旨を回答いたしました。

これを踏まえ、当社は、2025年12月16日、中冨一榮氏より、本公開買付価格を5,660円(なお、本公開買付価格として提案した5,660円は、同提案日の前営業日である2025年12月15日の東京証券取引所プライム市場における当社株式の終値4,188円に対して35.15％、同日までの過去１ヶ月間の終値の単純平均値4,198円に対して34.83％、同日までの過去３ヶ月間の終値の単純平均値4,141円に対して36.68％、同日までの過去６ヶ月間の終値の単純平均値4,148円に対して36.45％のプレミアムをそれぞれ加えた価格です。)、本新株予約権買付価格を１円、本米国預託株式買付価格を5,660円とする旨の第２回目の価格提案書を受領しました。

これに対し、当社は、2025年12月18日、中冨一榮氏に対し、第２回提案における本公開買付価格は、引き続き当社の潜在的な株主価値の実現を過小評価しており、本源的価値に照らして十分な価格とは到底評価できない旨を回答いたしました。

これを踏まえ、当社は、2025年12月22日、中冨一榮氏より、本公開買付価格を5,800円(なお、本公開買付価格として提案した5,800円は、同提案日の前営業日である2025年12月19日の東京証券取引所プライム市場における当社株式の終値4,268円に対して35.90％、同日までの過去１ヶ月間の終値の単純平均値4,215円に対して37.60％、同日までの過去３ヶ月間の終値の単純平均値4,145円に対して39.93％、同日までの過去６ヶ月間の終値の単純平均値4,148円に対して39.83％のプレミアムをそれぞれ加えた価格です。)、本新株予約権買付価格を１円、本米国預託株式買付価格を5,800円とする旨の第３回目の価格提案書を受領しました。

これに対し、当社は、2025年12月23日、中冨一榮氏に対し、第３回提案における本公開買付価格は、引き続き当社の本源的価値が十分に反映されていないと考えている旨を回答いたしました。

これを踏まえ、当社は、2025年12月26日、中冨一榮氏より、本公開買付価格を6,000円(なお、本公開買付価格として提案した6,000円は、同提案日の前営業日である2025年12月25日の東京証券取引所プライム市場における当社株式の終値4,377円に対して37.08％、同日までの過去１ヶ月間の終値の単純平均値4,235円に対して41.68％、同日までの過去３ヶ月間の終値の単純平均値4,152円に対して44.51％、同日までの過去６ヶ月間の終値の単純平均値4,156円に対して44.37％のプレミアムをそれぞれ加えた価格です。)、本新株予約権買付価格を１円、本米国預託株式買付価格を6,000円とする旨の第４回目の価格提案書を受領しました。

これに対し、当社は、2025年12月26日、中冨一榮氏に対し、第４回提案における本公開買付価格は、引き続き当社の本源的価値が十分に反映されていないと考えている旨を回答いたしました。

これを踏まえ、当社は、2025年12月30日、中冨一榮氏より、本公開買付価格を6,072円(なお、本公開買付価格として提案した6,072円は、同提案日の前営業日である2025年12月29日の東京証券取引所プライム市場における当社株式の終値4,365円に対して39.11％、同日までの過去１ヶ月間の終値の単純平均値4,246円に対して43.01％、同日までの過去３ヶ月間の終値の単純平均値4,159円に対して46.00％、同日までの過去６ヶ月間の終値の単純平均値4,161円に対して45.93％のプレミアムをそれぞれ加えた価格です。)、本新株予約権買付価格を１円、本米国預託株式買付価格を6,072円とする旨の第５回目の価格提案書を受領しました。

これに対し、当社は、2026年１月３日、中冨一榮氏に対し、本公開買付価格の引き上げと法的拘束力のある最終提案の提出を要請いたしました。

これを踏まえ、当社は、2026年１月５日、中冨一榮氏より、本公開買付価格を6,082円(なお、本公開買付価格として提案した6,082円は、同提案日の前営業日である2025年12月30日の東京証券取引所プライム市場における当社株式の終値4,392円に対して38.48％、同日までの過去１ヶ月間の終値の単純平均値4,253円に対して43.00％、同日までの過去３ヶ月間の終値の単純平均値4,164円に対して46.06％、同日までの過去６ヶ月間の終値の単純平均値4,164円に対して46.06％のプレミアムをそれぞれ加えた価格です。)、本新株予約権買付価格を１円、本米国預託株式買付価格を6,082円とする旨の第６回目の法的拘束力のある価格提案書を受領しました。これに対し、当社は、2026年１月６日、中冨一榮氏に対し、当該第６回提案を応諾する旨の回答をいたしました。

(ⅲ)判断の内容

以上の経緯の下、当社は、2026年１月６日開催の当社取締役会において、西村あさひ法律事務所から受けた法的助言、ＭＵＭＳＳから受けた財務的見地からの助言及び2026年１月６日付で提出を受けた当社株式の価値算定結果に関する株式価値算定書(以下「本株式価値算定書」といいます。)の内容を踏まえつつ、本答申書(下記「(6) 本公開買付価格等の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等、本公開買付けの公正性を担保するための措置」の「③　当社における独立した特別委員会の設置及び特別委員会からの答申書の取得」において定義します。)において示された本特別委員会の判断内容を最大限尊重しながら、本取引が当社グループの企業価値向上に資するか否か、及び本公開買付価格を含む本取引に係る取引条件が公正・妥当なものか否か、本取引に係る手続の公正性が確保されているか、本取引は当社の一般株主にとって公正なものであると考えられるか等の観点から、慎重に協議及び検討を行いました。

その結果、当社は、以下のとおり、本取引は当社グループの企業価値の向上に資するとの結論に至りました。

上記「②　公開買付者が本公開買付けの実施を決定するに至った背景、目的及び意思決定の過程並びに本公開買付け後の経営方針」の「(ⅰ)公開買付者が本公開買付けの実施を決定するに至った背景、目的及び意思決定の過程」に記載のとおり、医薬品・ヘルスケアビジネス市場においては、個人の生活観・価値観の変化やデジタル化の進展、高齢化の急激な進展、医療費の増加、後発品使用促進策の強化や選定療養制度などの医療費抑制策の継続、米国における医薬品関税や最恵国待遇価格政策などに代表される規制・政策変動に伴う医薬品ビジネスの不安定化など、社会・経済環境の変化の中で大きな変革期を迎えております。このような中、薬業を通じた世界の人々のＱＯＬ向上の実現と持続可能な社会への貢献を一層加速化していく観点から、当社の社会的な役割は今後益々大きくなることが見込まれております。また、当社は、厳しい事業環境にある医療用医薬品・ＯＴＣ医薬品業界において、医療関係者や患者様、消費者のニーズに合致した薬剤を継続的に開発し、患者様及び消費者のＱＯＬ向上を目指すことで、製薬企業としての使命を果たせるものと考えております。さらに、社会状況や消費者意識の変化に柔軟に対応し、「サロンパス_Ⓡ」に限定されない当社グループ全体のリブランドを確固たるものとし、お客様に選ばれ続ける商品を提供し続けることが重要であると認識しております。そして、海外市場における更なるシェア拡大に向けては、ニューノーマル時代におけるお客様のニーズと消費行動の変化を見据え、各国市場に合わせた製品を提供していくことも重要であると認識しております。このような状況下において、競合他社との開発競争の激化、国内医薬品市場の成熟化や競合品目の増加などによる価格の押下げ圧力に加え、医薬品の品質・安全性の確保や品質水準の高度化への対応など、当社を取り巻く経営環境は今後一層厳しくなることが予想されており、中長期的な目線での経営の舵取りが求められております。当社グループは、世界の人々のＱＯＬ向上の実現と、持続可能な社会への貢献を目指し、当社グループが培ってきた貼付剤技術をベースに事業活動を展開してまいりましたが、現在の事業環境の下、より高度で持続的な成長と高い収益力の実現を図るためには、これまで以上に積極的かつ迅速・確実に様々な施策を実行することが必須であるとの考えに至りました。具体的には、上記「②　公開買付者が本公開買付けの実施を決定するに至った背景、目的及び意思決定の過程並びに本公開買付け後の経営方針」の「(ⅰ)公開買付者が本公開買付けの実施を決定するに至った背景、目的及び意思決定の過程」に記載のとおり、中冨一榮氏は、(ア)医療用医薬品事業における既存製品の価値最大化、(イ)医療用医薬品事業における事業変革に向けた投資、(ウ)国内のＯＴＣ医薬品事業における価格転嫁及びコスト管理による収益性の改善、(エ)海外のＯＴＣ医薬品事業における製品ラインナップの拡充及び事業の拡大に向けた投資、(オ)国内のＯＴＣ医薬品事業における通信販売及びＥＣ販売の拡大といった施策を想定しているとのことであるところ、当社は、いずれの施策も、既存製品の収益基盤強化、新たな社会的価値の創出、製品の品質維持・付加価値の提供、新市場でのマーケットシェア拡大、販売チャネルの強化・拡大等を通じ、当社の中長期的な売上拡大に伴う増益や企業価値の向上に資するため、当社の中長期的な企業価値向上のために積極的に推進していくべきものであると認識しております。

しかしながら、これらの施策を実行した際には、一時的に売上に影響を与える可能性があるほか、多額の投資が一定期間先行して必要となり、中長期的には当社グループの企業価値向上が期待できるものの、短期的には利益水準の低下、キャッシュ・フローの悪化等を招くリスクがあり、当社が上場を維持したままこれらの施策を実行した場合には、資本市場から十分な評価が得られず、その結果、当社の株価の下落を招き、当社の株主の皆様が短期的には悪影響を被る可能性を否定できないものと考えております。他方で、上記のとおり、当社グループを取り巻く事業環境に鑑みると、これらの施策を縮小又は先延ばしにすることは、中長期的には当社グループの競争力・収益力を弱めることに繋がるものと考えております。

当社としても、当社の株主の皆様に対して短期的な悪影響を被ることなく株式を売却できる機会を提供するとともに、当社株式を非公開化し、所有と経営を一致させることにより、短期的な株式市場からの評価にとらわれない、機動的かつ柔軟な意思決定を可能とし、上記施策を迅速かつ積極的に実行していくことが、当社グループの企業価値向上を実現する最良の選択であると判断いたしました。

なお、一般論として、非公開化が行われた場合には、資本市場からのエクイティ・ファイナンスによる資金調達を行うことができなくなり、また、上場会社として当社が享受してきた社会的な信用力や知名度の向上を通じた人材確保の観点で、上場会社として享受してきたメリットを喪失する可能性が考えられます。加えて、既存の株主との間で資本関係が消失し公開買付者グループ(公開買付者並びにその子会社及び関連会社を総称していいます。以下同じです。)に含まれることによるデメリットとして、当社の独立性の観点から、従業員、取引先等のステークホルダーに悪影響を及ぼす可能性も否定はできません。しかしながら、当社の現在の財務状況に鑑みると当面の間エクイティ・ファイナンスの活用による資金調達の必要性は見込まれていないこと、金融機関との長期的な取引により良好な関係を築けており、また昨今の良好な資金調達環境に鑑みても、間接金融を通じて必要に応じた資金調達を行うことが想定されることから、非公開化に伴う資金調達面でのデメリットは限定的であると考えております。また、当社は、一定のブランド力や取引先様に対する信用力を既に確保していること、また、公開買付者グループはいずれも中冨一榮氏及び中冨一榮氏の親族の資産管理会社であり事業を行っているわけではなく、公開買付者が、本取引後も原則として当社の現行の経営体制を維持した上で当社の事業運営を行う予定であること等を踏まえると、既存の株主との間で資本関係が消失し公開買付者グループに含まれることによる、従業員、取引先等のステークホルダーへの悪影響の可能性も非常に限定的であると考えております。

さらに近年のコーポレートガバナンス・コードの改訂、資本市場に対する規制の強化により、株式上場を維持するために必要な人的・金銭的コストは増加を続けており、これらのコストが当社の経営推進上の大きな負担となる可能性も否定できないと考えております。年々これらの上場維持のコストは増えておりますが、本取引により、上場維持コストが削減されれば、長期的な視点での企業価値の向上を図れるものと考えております。

以上を踏まえて、当社取締役会は、当社株式の非公開化のメリットは、そのデメリットを上回り、本公開買付けを含む本取引により当社株式を非公開化することは、当社グループの企業価値向上に資するものであると判断いたしました。

さらに、当社は、以下の点等を踏まえると、本公開買付価格(6,082円)並びに本公開買付けに係るその他の諸条件は当社の株主の皆様にとって公正であり、本公開買付けは、当社の株主の皆様に対して、合理的な株式の売却の機会を提供するものであると判断いたしました。

(a) 本公開買付価格(6,082円)は、下記「(3) 算定に関する事項」の「②　算定の概要」に記載されているＭＵＭＳＳによる当社株式の株式価値の算定結果のうち、市場株価分析及び類似企業比較分析に基づく算定結果の上限を上回っており、また、ディスカウンテッド・キャッシュ・フロー分析(以下「ＤＣＦ分析」といいます。)に基づく算定結果のレンジ内であり、かつ、当該レンジの平均値を上回る価格であること

(b) 本公開買付価格(6,082円)は、本取引の公表予定日の前営業日(2026年１月５日)の東京証券取引所プライム市場における当社株式の終値4,500円に対して35.16％、同日までの過去１ヶ月間の終値の単純平均値4,285円に対して41.94％、同日までの過去３ヶ月間の終値の単純平均値4,173円に対して45.75％、同日までの過去６ヶ月間の終値の単純平均値4,172円に対して45.78％のプレミアムをそれぞれ加えた価格であり、かかるプレミアムの水準は、経済産業省が「公正なМ＆Ａの在り方に関する指針」を公表した2019年６月28日以降に公表され、かつ2026年１月５日までに成立した、上場会社を対象としたマネジメント・バイアウト(ＭＢＯ)による非公開化を企図した公開買付けの事例92件(但し、不成立となった事例、憶測報道等により市場株価が急騰若しくは急激に変動した事例、二段階の公開買付けの事例、対象会社が債務超過の状態で公開買付けが実施された事例、及び公開買付価格が公開買付け公表直前の市場株価に対してディスカウントとなった事例を除く)におけるプレミアムの中央値(公表前営業日の終値に対するプレミアムでは42.55％、同日までの過去１ヶ月間の終値単純平均値に対するプレミアムでは45.34％、同日までの過去３ヶ月間の終値単純平均値に対するプレミアムでは46.52％、同日までの過去６ヶ月間の終値単純平均値に対するプレミアムでは48.56％)との比較において、大きく乖離したものとはいえず、また当該同種事例の中にはプレミアム中央値を下回る事例も相当数存在するといった事情を踏まえ、本公開買付価格に付されたプレミアムは上記類似事例と特段異なる水準あるいは不合理な水準を提示しているものとは考えられず、当該類似事例と特段の遜色のない、合理的といえる水準と考えられること

(c) 下記「(6) 本公開買付価格等の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等、本公開買付けの公正性を担保するための措置」に記載の利益相反を回避するための措置が採られていること等、当社の一般株主の利益への配慮がなされていると認められること

(d) 上記利益相反を回避するための措置が採られた上で、当社と公開買付者との間で独立当事者間の取引における協議・交渉と同等の協議・交渉が複数回行われ、より具体的には、当社において、本特別委員会との協議、ＭＵＭＳＳによる当社株式の株式価値に係る算定結果の内容や財務的見地からの助言及び西村あさひ法律事務所から受けた法的助言等を踏まえて、公開買付者との間で真摯かつ継続的に協議・交渉が行われた上で決定された価格であること

(e) 本特別委員会が、事前に交渉方針を確認するとともに、適時にその状況の報告を受け、交渉上重要な局面において意見、指示、要請等を行った上で、本公開買付価格を含む本取引の条件について妥当である旨の意見を述べていること

以上より、当社は、本取引が当社の企業価値の向上に資するものであるとともに、本公開買付価格を含む本取引に係る取引条件は妥当なものであると判断し、2026年１月６日開催の当社取締役会において、本公開買付けに賛同の意見を表明するとともに、当社の株主の皆様に対しては本公開買付けに応募することを推奨し、本米国預託証券の所有者の皆様に対しては事前に本米国預託証券を本預託銀行に引き渡し、かかる本米国預託証券に表章されていた本米国預託株式に係る当社株式の交付を受けた上で、本公開買付けに応募することを推奨し、本新株予約権者の皆様に対しては本公開買付けに応募するか否かについて本新株予約権者の皆様のご判断に委ねる旨を決議いたしました。なお、当該取締役会の意思決定過程の詳細については、下記「(6) 本公開買付価格等の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等、本公開買付けの公正性を担保するための措置」の「④　当社における利害関係を有しない取締役全員の承認及び利害関係を有しない監査役全員の異議がない旨の意見」をご参照ください。

(3) 算定に関する事項

①　算定機関の名称並びに当社及び公開買付者との関係

当社は、本公開買付けに関する意見表明を行うにあたり、公開買付者から提示された本公開買付価格に対する意思決定の公正性を担保するために、当社グループ、公開買付者、本不応募合意株主、本財団、本応募金融機関及びＳＭＢＣ日興証券並びに本取引の成否から独立した第三者算定機関として、ファイナンシャル・アドバイザーであるＭＵＭＳＳに対して、当社の株式価値の算定を依頼し、2026年１月６日に本株式価値算定書を受領いたしました。なお、当社は、下記「(6) 本公開買付価格等の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等、本公開買付けの公正性を担保するための措置」に記載のとおり、公開買付者及び当社において、本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置を実施していることから、ＭＵＭＳＳから本公開買付価格の公正性に関する意見書(フェアネス・オピニオン)を取得しておりません。

ＭＵＭＳＳは、公開買付者及び当社グループの関連当事者には該当せず、本公開買付けに関して重要な利害関係を有しておりません。ＭＵＭＳＳの報酬には、本取引の成立を条件に支払われる成功報酬が含まれておりますが、当社は、同種の取引における一般的な実務慣行及び本取引が不成立となった場合であっても当社に相応の金銭負担が生じる報酬体系の是非等を勘案すれば、かかる成功報酬が含まれることをもって独立性が否定されるわけではないと判断しております。

また、本特別委員会は、2025年11月13日開催の第１回特別委員会において、ＭＵＭＳＳの独立性及び専門性に問題がないことを確認した上で、当社のファイナンシャル・アドバイザー及び第三者算定機関として承認しております。

②　算定の概要

ＭＵＭＳＳは、当社が東京証券取引所プライム市場に上場しており、市場株価が存在することから市場株価分析を、当社と比較的類似する事業を手掛ける上場企業が複数存在し、類似企業比較による当社株式の株式価値の類推が可能であることから類似企業比較分析を、また当社の将来の事業活動の状況を評価に反映するためディスカウンテッド・キャッシュ・フロー分析(以下「ＤＣＦ分析」といいます。)を採用し当社株式の株式価値算定を行いました。

各評価方法による当社株式１株当たり株式価値の算定結果はそれぞれ以下のとおりです。

市場株価分析　　　：4,172円から4,500円

類似企業比較分析　：4,424円から5,128円

ＤＣＦ分析　　　　：5,578円から6,570円

市場株価分析では、2026年１月５日を算定基準日(以下「本算定基準日」といいます。)として、東京証券取引所プライム市場における当社株式の本算定基準日終値4,500円、同日までの直近１ヶ月間の終値単純平均値4,285円、同日までの直近３ヶ月間の終値単純平均値4,173円及び同日までの直近６ヶ月間の終値単純平均値4,172円を基に、当社株式の１株当たり株式価値の範囲を4,172円から4,500円までと算定しております。

類似企業比較分析では、当社と比較的類似する事業を営む上場企業として、参天製薬株式会社、株式会社ツムラ、ゼリア新薬工業株式会社、ロート製薬株式会社、小林製薬株式会社を選定した上で、企業価値に対する償却前営業利益(以下「ＥＢＩＴＤＡ」といいます。)の倍率(以下「ＥＢＩＴＤＡマルチプル」といいます。)を用いて、当社の株式価値を分析し、当社株式の１株当たり株式価値の範囲を4,424円から5,128円までと算定しております。

ＤＣＦ分析では、当社が現時点で合理的に予測可能な期間まで作成した2027年２月期から2031年２月期までの事業計画(以下「本事業計画」といいます。)及び一般に公開された情報等の諸要素を前提として、当社が2027年２月期以降に生み出すと見込まれるフリー・キャッシュ・フローを一定の割引率で割り引くことによって、企業価値及び株式価値を分析し、当社株式１株当たりの株式価値の範囲を5,578円から6,570円までと算定しております。なお、割引率には加重平均資本コストを採用し、5.65％から6.65％を使用しており、継続価値の算定にあたってはマルチプル法を採用し、ＥＢＩＴＤＡマルチプルは業界各社の水準等を踏まえ9.0倍～11.0倍とし、継続価値を2,421億円から3,101億円と算定しております。なお、非事業用資産として、現金同等物と扱えると当社が判断した当社が保有する投資有価証券の一部について、時価を基準に売却に伴う税務上の影響も考慮した上で、加算しております。

ＭＵＭＳＳがＤＣＦ分析の算定の前提とした本事業計画に基づく財務予測は以下のとおりです。本事業計画には、対前年度比較において利益及びフリー・キャッシュ・フローの大幅な増減を見込んでいる事業年度が含まれております。具体的には、2027年２月期における新規製品導入に係る設備投資額の増加に伴い、2027年２月期におけるフリー・キャッシュ・フローの大幅な減少を見込んでおり、2028年２月期の設備投資金額は2027年２月期と比較し減少するため、2028年２月期におけるフリー・キャッシュ・フローの大幅な増加を見込んでおります。

また、本事業計画は、本取引の取引条件の妥当性を検討することを目的として、過去の業績や足元の収益状況、さらに、競合他社との開発競争の激化、国内医薬品市場の成熟化や競合品目の増加などによる価格の押下げ圧力に加え、医薬品の品質・安全性の確保や品質水準の高度化への対応など、医薬品市場の動向等の当社を取り巻く経営環境を踏まえて作成したものであり、当社における独立した社内検討体制のもとで策定されたものです。

本取引の実行により実現することが期待されるシナジー効果については、現時点において具体的に見積もることは困難であるため、当該財務予測には加味しておりません。

(注)　ＭＵＭＳＳの分析及びその基礎となる当社株式の株式価値の分析は、当社の取締役会の参考に資するためのみに同取締役会に宛てたものです。当該分析は、ＭＵＭＳＳ又はその関係会社による財務上の意見又は推奨を構成するものではなく、本公開買付けに関する一切の当社の株主の行動につき、当該株主に対して、意見を述べたり、また、推奨を行ったりするものでもありません。ＭＵＭＳＳは、当社株式の株式価値の分析・算定に際し、既に公開されている情報又は当社によって提供等され入手した情報が正確かつ完全なものであることを前提としてこれに依拠しており、当該情報の正確性及び完全性につき独自の検証を行っておりません。また、ＭＵＭＳＳは、財務予測につき、当社の将来の財務状況に関する現時点で入手可能な最善の予測及び判断を反映するものとして当社の経営陣によって合理的に用意・作成されたものであることを前提としております。ＭＵＭＳＳは、法務、会計、税務に関するアドバイザーではありません。ＭＵＭＳＳはファイナンシャル・アドバイザーであり、法務、会計、税務に関する問題については独自の検証を行うことなく、当社及び当社の法務、会計、税務アドバイザーによる判断に依拠しています。ＭＵＭＳＳは、当社及びそれらの関係会社の資産及び負債(簿外資産及び負債、その他偶発債務を含みます。)に関して独自の評価・査定を行っておらず、また評価・査定の提供を一切受けておらず、第三者機関への鑑定又は査定の依頼も行っておりません。ＭＵＭＳＳの分析は、本算定基準日現在における経済、金融、市場、その他の状況を前提としており、かつ、本算定基準日現在においてＭＵＭＳＳが入手している情報に基づくものです。本算定基準日以降に発生する事象がＭＵＭＳＳの分析及び株式価値算定書の作成に用いられた前提に影響を及ぼす可能性はありますが、ＭＵＭＳＳは、株式価値算定書及び分析を更新、改訂又は再確認する義務を負うものではありません。加えて、株式価値算定書の作成及びその基となる分析は、複雑な過程を経ており、必ずしも部分的な分析や要約した記載に適したものではありません。本書で記載されている特定の分析に基づく評価レンジを、当社の実際の価値に関するＭＵＭＳＳによる評価であると捉えることはできません。

③　本新株予約権に係る算定の概要

当社は、本新株予約権買付価格について第三者算定機関から算定書及びフェアネス・オピニオンを取得しておりません。なお、本新株予約権は、当社の取締役に対して株式報酬型新株予約権として発行されたものであり、権利行使の条件として、本新株予約権の行使期間内において、当該会社の取締役の地位を喪失した日の翌日以降、当該喪失した地位に基づき割当てを受けた本新株予約権を行使することができるとされており、公開買付者が本新株予約権を取得しても行使できないこと等を考慮し、本新株予約権買付価格は１円とされております。

④　本米国預託証券に係る算定の概要

本米国預託株式買付価格は、本公開買付価格である6,082円と同額と決定されていることから、当社は、本米国預託株式買付価格について第三者算定機関から算定書及びフェアネス・オピニオンを取得しておりません。

(4) 上場廃止となる見込み及びその事由

当社株式は、本書提出日現在、東京証券取引所プライム市場、名古屋証券取引所プレミア市場及び福岡証券取引所本則市場に上場されておりますが、公開買付者は本公開買付けにおいて買付予定数の上限を設定していないため、本公開買付けの結果次第では、各証券取引所の定める上場廃止基準に従い、当社株式は所定の手続を経て上場廃止となる可能性があります。また、本公開買付けの成立時点では当該基準に該当しない場合でも、本公開買付けの成立後に、下記「(5) 本公開買付け後の組織再編等の方針(いわゆる二段階買収に関する事項)」に記載の本スクイーズアウト手続が実施された場合には、各証券取引所の上場廃止基準に該当し、当社株式は所定の手続を経て上場廃止となります。なお、上場廃止後は、当社株式を東京証券取引所プライム市場、名古屋証券取引所プレミア市場及び福岡証券取引所本則市場において取引することはできません。

(5) 本公開買付け後の組織再編等の方針(いわゆる二段階買収に関する事項)

公開買付者は、上記「(2) 意見の根拠及び理由」の「①　本公開買付けの概要」に記載のとおり、当社株式を非公開化する方針であり、本公開買付けにより公開買付者が当社株式(但し、本新株予約権の行使により交付される当社株式を含み、当社が所有する自己株式及び本不応募合意株式を除きます。)、本新株予約権及び本米国預託証券の全てを取得することができなかった場合には、本公開買付けの成立後に、以下の方法により、本スクイーズアウト手続を実行することを予定しているとのことです。

公開買付者は、本公開買付けの決済の完了後速やかに、本株式併合を行うこと及び本株式併合の効力発生を条件として単元株式数の定めを廃止する旨の定款の一部変更を行うことを付議議案に含む臨時株主総会(以下「本臨時株主総会」といいます。)を2026年４月中旬に開催することを、当社に要請する予定とのことです。なお、公開買付者は、本臨時株主総会において上記各議案に賛成する予定とのことです。

本臨時株主総会において本株式併合の議案についてご承認をいただいた場合には、当社の株主の皆様は、本株式併合がその効力を生ずる日において、本臨時株主総会においてご承認をいただいた本株式併合の割合に応じた数の当社株式を所有することとなるとのことです。本株式併合をすることにより株式の数に１株に満たない端数が生じるときは、当該端数の株式を所有する当社の株主の皆様に対して、会社法第235条その他の関係法令の定める手続に従い、当該端数の合計数(合計した数に１株に満たない端数がある場合には、当該端数は切り捨てられます。以下同じです。)に相当する当社株式を当社又は公開買付者に売却することによって得られる金銭が交付されることになるとのことです。当該端数の合計数に相当する当社株式の売却価格については、当該売却の結果、本公開買付けに応募されなかった当社の株主の皆様(但し、公開買付者、当社及び本不応募合意株主を除きます。)に交付される金銭の額が、本公開買付価格に当該当社の株主の皆様が所有していた当社株式の数を乗じた価格と同一となるよう算定した上で、裁判所に対して任意売却許可の申立てを行うことを当社に要請する予定とのことです。なお、本株式併合の割合は、本書提出日現在において未定とのことですが、公開買付者は、当社の株主が公開買付者のみとなるよう、本公開買付けに応募されなかった当社の株主の皆様(但し、公開買付者、当社及び本不応募合意株主を除きます。)の所有する当社株式の数が１株に満たない端数となるように決定されるよう当社に要請する予定とのことです。なお、当社は本公開買付けが成立した場合には、公開買付者によるこれらの要請に応じる予定です。なお、上記「(2) 意見の根拠及び理由」の「①　本公開買付けの概要」に記載のとおり、本株式併合の効力発生直前時において、公開買付者及び本不応募合意株主以外に、公開買付者及び本不応募合意株主がそれぞれ所有する当社株式の数のうち最も少ない数以上の当社株式を所有する当社の株主が存在することを可及的に避け、本スクイーズアウト手続の安定性を高めるため、公開買付者の要請があった場合には、中冨一榮氏は、本株式併合の効力発生前を効力発生時として、本資産管理会社貸株取引を実施する可能性があるとのことです。また、本資産管理会社貸株取引実行後においても、本スクイーズアウト手続として行われる本株式併合の効力発生日において、公開買付者及び本不応募合意株主以外に、公開買付者及び本不応募合意株主がそれぞれ所有する当社株式の数のうち最も少ない数以上の当社株式を所有する当社の株主が存在することを可及的に避け、本スクイーズアウト手続の安定性を高めるため、公開買付者の要請があった場合には、中冨一榮氏は、本株式併合の効力発生前を効力発生時として、本公開買付者貸株取引を実施する可能性があるとのことです。本株式併合の対象となる当社株式には、本米国預託証券に表章され、本預託銀行が所有する当社株式も含まれていますので、上記の決定がなされた場合には、本預託銀行が本株式併合後に所有する当社株式の数も１株に満たない端数となる予定とのことです。この場合、本米国預託証券届出書によれば、本預託銀行は、本米国預託証券に記載の条項に基づき本米国預託証券を解除の上、本米国預託証券の各所有者に対して、その所有する本米国預託証券が表章する本米国預託株式の数に応じて、本預託銀行が交付を受けた金銭を米ドルに換算した金額から本預託銀行の手数料及び税金等を控除した金額の金銭を交付することができるとのことです。

本株式併合に関連する一般株主の権利保護を目的とした会社法上の規定として、本株式併合をすることにより株式の数に１株に満たない端数が生じるときは、会社法第182条の４及び第182条の５その他の関係法令の定めに従い、当社の株主の皆様(但し、公開買付者、当社及び本不応募合意株主を除きます。)は、当社に対し、自己の所有する当社株式のうち１株に満たない端数となるものの全てを公正な価格で買い取ることを請求することができる旨及び裁判所に対して当社株式の価格の決定の申立てを行うことができる旨が定められているとのことです。上記のとおり、本株式併合においては、本公開買付けに応募されなかった当社の株主の皆様(但し、公開買付者、当社及び本不応募合意株主を除きます。)の所有する当社株式の数は１株に満たない端数となる予定ですので、本株式併合に反対する当社の株主の皆様は、上記申立てを行うことができることになる予定とのことです。なお、上記申立てがなされた場合の買取価格は、最終的には裁判所が判断することになるとのことです。本米国預託証券の所有者が株式買取請求及び価格決定申立てを行おうとする場合には、その所有する本米国預託証券を本預託銀行に引き渡し、本預託銀行に預託されている当社株式の交付を受けた上で、会社法第182条の４及び第182条の５その他の関係法令の定めに従い株式買取請求及び価格決定申立てを行う必要があるとのことです。

また、公開買付者は、本公開買付けが成立したものの、本公開買付けにおいて本新株予約権の全てを取得できず、かつ、本新株予約権が行使されず残存した場合には、本新株予約権の取得、本新株予約権者に対する本新株予約権の放棄の勧奨等、本取引の実行に合理的に必要な手続を実施するよう当社に要請し、又は実施する予定とのことです。

本スクイーズアウト手続が2026年５月31日までに完了することが見込まれる場合には、公開買付者は、当社に対して、本スクイーズアウト手続が完了していることを条件として、2026年２月期に係る2026年５月下旬開催予定の当社の定時株主総会(以下「本定時株主総会」といいます。)で権利を行使することのできる株主を、本スクイーズアウト手続完了後の株主(公開買付者及び本不応募合意株主を意味します。)とするため、定時株主総会の議決権の基準日の定めを廃止する旨の定款の一部変更を行うことを要請する予定とのことです。そのため、当社の2026年２月28日の株主名簿に記載又は記録された株主であっても、本定時株主総会において権利を行使できない可能性があるとのことです。

上記手続については、関係法令についての改正、施行及び当局の解釈等の状況によっては、実施に時間を要し、又は実施の方法に変更が生じる可能性があるとのことです。但し、その場合でも本公開買付けに応募されなかった当社の株主(当社及び本不応募合意株主を除きます。)に対しては、最終的に金銭を交付する方法が採用される予定であり、その場合に当該各株主に交付される金銭の額については、本公開買付価格に当該各株主が所有していた当社株式の数を乗じた価格と同一になるよう算定する予定とのことです。その場合、本米国預託証券に表章され、本預託銀行が所有する当社株式に関して本預託銀行に対して交付される金銭の額も同様となり、本米国預託証券の所有者に対しては、その所有する本米国預託証券の数に応じて、本預託銀行より、預託契約に従い、本預託銀行が交付を受けた金銭を米ドルに換算した金額から本預託銀行の手数料及び税金等を控除した金額の金銭が交付される予定とのことです。また、本公開買付けに応募されなかった本新株予約権者に対して金銭を交付する場合には、本新株予約権買付価格に当該新株予約権者が所有していた当該本新株予約権の数を乗じた価格と同一になるよう算定する予定とのことです。

以上の場合における具体的な手続及びその実施時期等については、公開買付者と当社との間で協議の上、決定次第、当社が速やかに公表する予定とのことです。なお、本公開買付けは、本臨時株主総会における当社の株主(本米国預託証券の所有者も含みます。)の皆様の賛同を勧誘するものでは一切ありません。

なお、本公開買付けへの応募又は上記各手続における税務上の取り扱いについては、株主及び本新株予約権者の皆様において自らの責任にて税理士等の専門家にご確認いただきますようお願いいたします。

また、公開買付者は、最終的に公開買付者が当社の唯一の株主となることを予定しており、かかる目的を達成する手段として、本スクイーズアウト手続の完了後において、公開買付者を株式交換完全親会社、当社を株式交換完全子会社とし、公開買付者の株式を対価とする本株式交換を実施することを予定しておりますが、本書提出日現在において、詳細については未定とのことです。

(6) 本公開買付価格等の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等、本公開買付けの公正性を担保するための措置

公開買付者及び当社は、本公開買付けがいわゆるマネジメント・バイアウト(ＭＢＯ)の一環として行われるものであり、構造的な利益相反の問題が存在すること等を踏まえ、本公開買付価格等の公正性の担保、本公開買付けの実施を決定するに至る意思決定の過程における恣意性の排除及び利益相反の回避の観点から、本公開買付けを含む本取引の公正性を担保するため、以下の措置を実施いたしました。

なお、以下の記載のうち、公開買付者において実施した措置については、公開買付者から受けた説明に基づくものです。

①　当社における独立した第三者算定機関からの株式価値算定書の取得

当社は、上記「(2) 意見の根拠及び理由」の「③　当社が本公開買付けに賛同するに至った意思決定の過程及び理由」に記載のとおり、当社グループ、公開買付者、本不応募合意株主、本財団、本応募金融機関及びＳＭＢＣ日興証券並びに本取引の成否から独立したファイナンシャル・アドバイザー及び第三者算定機関として、ＭＵＭＳＳを選任し、当社株式の価値算定、公開買付者との交渉方針に関する助言を含む財務的見地からの助言及び補助を受けるとともに、2026年１月６日付で本株式価値算定書を取得しております。なお、当社は、本「(6) 本公開買付価格等の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等、本公開買付けの公正性を担保するための措置」に記載のとおり、公開買付者及び当社において、本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置を実施していることから、ＭＵＭＳＳから本公開買付価格の公正性に関する意見書(フェアネス・オピニオン)を取得しておりません。本株式価値算定書の概要については、上記「(3) 算定に関する事項」をご参照ください。

ＭＵＭＳＳは、公開買付者及び当社グループの関連当事者には該当せず、本公開買付けに関して重要な利害関係を有しておりません。なお、ＭＵＭＳＳの報酬には、本取引の成立を条件に支払われる成功報酬が含まれておりますが、当社は、同種の取引における一般的な実務慣行及び本取引が不成立となった場合であっても当社に相応の金銭負担が生じる報酬体系の是非等を勘案すれば、かかる成功報酬が含まれることをもって独立性が否定されるわけではないと判断しております。

また、本特別委員会は、2025年11月13日開催の第１回特別委員会において、ＭＵＭＳＳの独立性及び専門性に問題がないことを確認した上で、当社のファイナンシャル・アドバイザー及び第三者算定機関として承認しております。

②　当社における独立したリーガル・アドバイザーからの助言の取得

当社は、上記「(2) 意見の根拠及び理由」の「③　当社が本公開買付けに賛同するに至った意思決定の過程及び理由」に記載のとおり、当社グループ、公開買付者、本不応募合意株主、本財団、本応募金融機関及びＳＭＢＣ日興証券並びに本取引の成否から独立したリーガル・アドバイザーとして西村あさひ法律事務所を選任し、同事務所から、本取引において手続の公正性を担保するために講じるべき措置、本取引に関する諸手続を含む当社取締役会の意思決定の方法及び過程その他の留意点について、必要な法的助言を受けております。

なお、西村あさひ法律事務所は、公開買付者及び当社グループの関連当事者には該当せず、本公開買付けに関して重要な利害関係を有しておりません。西村あさひ法律事務所は当社にとって顧問法律事務所ではありますが、当社に限らず多数の依頼者に対してリーガル・サービスを提供する外部の法律事務所であり、当社も西村あさひ法律事務所の依頼者の一つとして西村あさひ法律事務所の取扱分野や専門性を踏まえて当社の事業や経営判断に関し法律相談を継続的に依頼し、外部の法律専門家として法的助言を受けるために法律顧問契約を締結しているものであって、かかる法律顧問契約を締結していることをもって当社からの独立性は害されず、また、本取引に係る西村あさひ法律事務所の報酬は、本取引の成否にかかわらず時間単位の報酬のみとされており、本取引の成立を条件とする成功報酬は含まれておらず、本取引の成否にも重要な利害を有しておりません。したがって、西村あさひ法律事務所の当社グループ、公開買付者、本不応募合意株主、本財団、本応募金融機関及びＳＭＢＣ日興証券並びに本取引の成否からの独立性に問題はないと判断しております。

また、本特別委員会は、2025年11月13日開催の第１回特別委員会において、西村あさひ法律事務所の独立性及び専門性に問題がないことを確認した上で、当社のリーガル・アドバイザーとして承認しております。

③　当社における独立した特別委員会の設置及び特別委員会からの答申書の取得

当社は、本取引がいわゆるマネジメント・バイアウト(ＭＢＯ)の一環として行われるものであり、当社における本取引の検討において構造的な利益相反状態が生じ得ること等に鑑み、本公開買付けを含む本取引に係る当社の意思決定に慎重を期し、当社取締役会の意思決定過程における恣意性及び利益相反のおそれを排除し、その公正性を担保することを目的として、2025年11月13日開催の当社取締役会決議に基づき、公開買付者、本不応募合意株主、本財団、本応募金融機関及びＳＭＢＣ日興証券並びに本取引の成否から独立した、当社の独立社外取締役である松尾哲吾氏(松尾建設株式会社代表取締役社長、株式会社エフエム佐賀社外取締役、佐賀宇部コンクリート株式会社社外取締役、一般財団法人佐賀県建設業協会会長、株式会社ニューオータニ九州社外取締役)、渡邊珠子氏(いつき会計労務事務所代表、株式会社ＳＨＯＥＩ社外監査役)及び野口みどり氏(株式会社オフィス野口代表取締役社長、税理士法人グレーシズ代表社員)、並びに当社の独立社外監査役である渡邉健太郎氏(渡邉健太郎法律事務所代表)の４名によって構成される本特別委員会を設置いたしました。なお、当社の独立社外取締役である安西祐一郎氏は、当社の株主であり、公開買付者への再出資を予定している中冨健康科学振興財団の理事を務めており、本取引において公開買付者と特別な利害関係を有すると判断される可能性があるため、本特別委員会の委員としては選任しておりません。また、当社は、当初から当該４名を本特別委員会の委員として選定しており、本特別委員会の委員を変更した事実はありません。また、本特別委員会の委員の互選により、松尾哲吾氏が本特別委員会の委員長に就任しております。本特別委員会の各委員に対しては、その職務の対価として、答申内容にかかわらず固定額の報酬を支払うものとされ、当該報酬には、本取引の成立を条件とする成功報酬は含まれておりません。

そして、当社は、上記取締役会決議に基づき、本特別委員会に対し、①本取引の目的の正当性・合理性(本取引が当社の企業価値向上に資するかを含む。)、②本取引の取引条件の公正性・妥当性、③本取引の手続の公正性、④本取引が当社の一般株主にとって公正なものであると考えられるか、⑤上記①から④までを踏まえて当社取締役会が本取引における公開買付けに対して賛同する意見を表明すること及び当社の株主に対して当該公開買付けへの応募を推奨することの是非、⑥その他当社取締役会が本取引の検討にあたって適宜諮問する事項(以下、かかる①乃至⑥の事項を総称して「本諮問事項」といいます。)について諮問しております。

また、当社は、上記取締役会決議において、当社取締役会において本取引に関する決定(本公開買付けに係る当社の意見表明を含みます。)を行うに際しては、本特別委員会の意見を最大限尊重し、本特別委員会が本取引について妥当でないと判断した場合には、本取引を行う旨の意思決定を行わないこととする旨を決議しております。併せて、当社は、上記取締役会決議に基づき、本特別委員会に対して、(a)当社の第三者算定機関、リーガル・アドバイザー、財務アドバイザーその他のアドバイザー(以下「アドバイザー等」といいます。)を指名又は承認(事後承認を含む。)する権限、(b)本諮問事項の検討にあたって、特別委員会が必要と認める場合には、特別委員会のアドバイザー等を選任する権限、(c)適切な判断を確保するために、当社の役職員その他特別委員会が必要と認める者から本取引の検討及び判断に必要な情報を受領する権限、並びに(d)本取引の取引条件の公正性が確保されるよう、取引条件に関する交渉について事前に方針を確認し、適時にその状況の報告を受け、重要な局面で意見を述べ、指示や要請を行うことなどにより、取引条件に関する交渉過程に実質的に関与するとともに、必要に応じて直接交渉を行う権限をそれぞれ付与しております。

本特別委員会は、2025年11月13日より2026年１月６日まで合計９回、合計約11時間に亘って開催され、本諮問事項についての協議及び検討が慎重に行われました。

具体的には、本特別委員会は、まず、2025年11月13日、当社のリーガル・アドバイザーである西村あさひ法律事務所並びにファイナンシャル・アドバイザー及び第三者算定機関であるＭＵＭＳＳについて、その独立性及び専門性に問題がないことを確認の上、その選任を承認しております。また、本特別委員会は、必要に応じ当社のアドバイザー等から専門的助言を得ることとし、本特別委員会として独自にアドバイザー等を選任しないことを確認しております。

その上で、本特別委員会は、西村あさひ法律事務所及びＭＵＭＳＳから受けた説明を踏まえ、本取引において手続の公正性を確保するために講じるべき措置について検討を行っております。

本特別委員会は、当社から、当社の事業の内容、外部環境、現在の経営課題、ＭＵＭＳＳによる株式価値算定の前提とした本事業計画の内容、公開買付者が本取引を検討するに至った経緯、公開買付者の提案内容等に関する事項の説明を受け、質疑応答を実施しております。また、公開買付者から、本取引の背景・意義・目的、本取引により想定される影響、本取引のストラクチャー・条件、本取引後の当社の経営体制・経営方針について説明を受け、質疑応答を実施しております。さらに、公開買付者と当社との間における本取引に係る協議・交渉について、当社からその経緯及び内容等につき適時に報告を受けた上で、本特別委員会において協議し、当社をして、本特別委員会が承認した本公開買付価格の公開買付者における再検討の要請等に関する交渉方針に従って交渉を行わせる等して、公開買付者との交渉過程に実質的に関与しております。加えて、ＭＵＭＳＳから当社株式の株式価値の算定方法及び結果に関する説明を受け、当該算定方法の前提、内容及び結果等について財務的見地から質疑応答を行い、その合理性を検証した他、西村あさひ法律事務所から本取引において利益相反を軽減又は防止するために採られている措置及び本取引に関する説明を受け、公正性担保措置の一般的意義・概念及び本取引における当該措置の十分性等に関して質疑応答を行うとともに、当社から本取引の諸条件の交渉経緯及び決定過程等に関する説明を受け、公開買付者から提案された本公開買付価格が、当社が実現しうる本源的価値が適切に反映されているか等についての質疑応答を実施しております。これらの内容を踏まえ、本特別委員会は本諮問事項について慎重に協議・検討を行っております。

また、本特別委員会は、当社が公表又は提出予定の本公開買付けに係るプレスリリース及び意見表明報告書の各ドラフト、公開買付者が提出予定の本公開買付けに係る公開買付届出書のドラフトの内容について、西村あさひ法律事務所及びＭＵＭＳＳの説明を受け、公開買付者及び当社が、それぞれのファイナンシャル・アドバイザー及びリーガル・アドバイザーの助言を得て充実した情報開示を行う予定であることを確認しております。

本特別委員会は、このように本諮問事項について慎重に協議及び検討した結果、2026年１月６日、当社取締役会に対し、委員全員の一致で、大要以下の内容の本諮問事項についての答申書(以下「本答申書」といいます。)を提出しております。

(ⅰ)答申内容

①　本諮問事項①について

本取引は、当社の企業価値の向上に資するものと認められ、その目的は正当かつ合理的と考えられる。

②　本諮問事項②について

本取引の取引条件は公正かつ妥当なものであると考えられる。

③　本諮問事項③について

本取引に係る手続は公正であると考えられる。

④　本諮問事項④について

本取引は当社の一般株主にとって公正なものであると考えられる。

⑤　本諮問事項⑤について

上記①乃至④の観点から、当社取締役会が本公開買付けに対して賛同意見を表明すること、並びに当社の株主に対して本公開買付けへの応募を推奨すること、本米国預託証券の所有者に対しては事前に本米国預託証券を本預託銀行に引き渡し、かかる本米国預託証券に表章されていた本米国預託株式に係る当社株式の交付を受けた上で、本公開買付けに応募することを推奨すること、及び本新株予約権者が本公開買付けに応募するか否かについて本新株予約権者の皆様の判断に委ねることは、妥当であると考えられる。

なお、上記には、本諮問事項⑤には明記されていない本米国預託証券及び本新株予約権に関する答申が含まれるが、本特別委員会は、本諮問事項⑤の細目として本米国預託証券の所有者及び本新株予約権者に対して応募を推奨することの是非が含まれるものと判断し、上記の答申を行っている。

⑥本諮問事項⑥について

上記①乃至⑤に記載の本諮問事項の他、当社が本特別委員会に対して諮問した事項は存在しない。

(ⅱ)答申の理由

１．本取引の目的の正当性・合理性(本取引が当社の企業価値向上に資するかを含む。)

(1) 当社の事業内容・経営方針

本取引の目的及び本取引により向上することが見込まれる当社の企業価値の具体的内容等について、当社、公開買付者及び中冨一榮氏に対して質疑を行うなどして、本特別委員会が認めた事実は以下のとおりである。

ア　当社の事業内容・経営方針

当社は、1847年に現在の佐賀県鳥栖市田代で小松屋を創業し、創業以来180年近くに亘って発展を続け、着実に成長を遂げてきた。1903年12月には当社の前身となる久光兄弟合名会社が設立され、1951年２月に医薬品製造を目的として1944年５月に設立された三養基製薬株式会社及び鉱山機械その他鍛造品の製作販売を目的として1948年２月に設立された田代鉱機工業株式会社を合併し、商号を久光兄弟株式会社と変更した。1962年９月には東京証券取引所市場第二部・福岡証券取引所、1971年９月には名古屋証券取引所市場第二部に上場し、1972年７月に東京証券取引所及び名古屋証券取引所市場第一部指定を受けた。2022年４月の東京証券取引所及び名古屋証券取引所における市場区分の見直しにより、本答申書作成日現在においては東京証券取引所プライム市場、名古屋証券取引所プレミア市場及び福岡証券取引所に上場している。

当社グループは、本答申書作成日現在、当社並びに連結子会社19社、持分法適用関連会社３社及び非連結子会社で持分法非適用会社１社の計24社で構成されている。当社グループは、相手を思いやり、やすらぎと感動を与えられる「手当て」の文化を世界の人々に伝えるべく、『「手当て」の文化を、世界へ。』を使命とし、世界の人々のＱＯＬ(クオリティ・オブ・ライフ：生活の質)向上の実現と、持続可能な社会への貢献を目指し、当社グループが培ってきた貼付剤技術をベースに事業活動を展開している。

当社グループは、主に国内外で単一の報告セグメントである医薬品事業を展開している。当社グループは、医薬品事業では、医療用医薬品及び一般用医薬品等の研究開発・製造・仕入・販売等を行っており、事業の概要は以下のとおりである。

(ア)医療用医薬品

医療用医薬品を取り巻く環境は、後発医薬品の使用促進や薬価の更なる適正化を背景とした長期収載品の薬価引き下げ等、依然として厳しい医療費抑制策が継続している。このような市場環境の中、当社グループは、経皮鎮痛消炎剤「モーラス_Ⓡテープ」、「モーラス_ⓇパップXR」、経皮吸収型持続性がん疼痛治療剤「ジクトル_Ⓡテープ」を中心に、女性ホルモン貼付剤、喘息治療貼付剤、過活動膀胱治療貼付剤、経皮吸収型アレルギー性鼻炎治療剤等を製造・販売している。また、通常のMR活動に加えて、各地域におけるセミナー・学会・講演会等の定期的な実施により、医療関係者への学術情報活動を一段と強化するとともに、営業、生産及び研究開発の機能を強化することで医療関係者や患者様のニーズに合致した新しい製剤の開発を目指している。

(イ)一般用医薬品(ＯＴＣ医薬品)

当社グループは、発売90周年を迎えた「サロンパス_Ⓡ」をはじめ、「フェイタス_Ⓡ」「のびのび_Ⓡサロンシップ_Ⓡ」、「エアー_Ⓡサロンパス_Ⓡ」等の外用鎮痛・消炎薬ブランドを中心に、水虫治療薬「ブテナロック_Ⓡ」等を製造・販売している。また、当社グループは、ＯＴＣ医薬品のみならず、医薬部外品や化粧品等を含めて、お客様のニーズに対応する製品展開をしている。

当社グループは、国内においては、ＯＴＣ医薬品市場において、「サロンパス_Ⓡ」等の既存ブランドの価値を一層高めつつ、お客様のＱＯＬ向上に貢献できるよう、効きめや使用感を大切にした商品開発を進めている。当社グループは、お客さまのニーズを捉えた商品開発と改良を行うとともに、ブランド認知を高めるためにテレビやＳＮＳ広告等の活発なマーケティング活動を行っている。さらに、当社グループは、生活者の購買行動におけるネットチャネルへのシフトに対応するため、医薬品及び健康食品等の通信販売を行う「久光ウエルネス」を展開し、よりカスタマイズされた商品やサービス展開に取り組んでいる。

海外においては、ＯＴＣ医薬品市場の鎮痛消炎貼付剤カテゴリーで、「Salonpas_Ⓡ」が2016年から９年連続で販売シェア世界Ｎｏ．１ブランドとして世界に認められている。当社グループは、1937年に「Salonpas_Ⓡ」の輸出開始から海外における販売をスタートし、現在ではアジア、アメリカ、ユーロ圏等、40を超える国や地域で展開している。当社グループは、知的財産、製造技術及び品質管理技術を含めた当社のブランドの確立を図るとともに、アメリカ、ブラジル、ベトナム及びインドネシアの海外生産工場において、商品安定供給のための生産設備の改良及び人員体制の強化等一層の充実と海外における新規国での薬事申請と販売体制構築に取り組んでいる。

イ　当社の事業環境

医薬品・ヘルスケアビジネス市場においては、個人の生活観・価値観の変化やデジタル化の進展、高齢化の急激な進展、医療費の増加、後発品使用促進策の強化や選定療養制度等の医療費抑制策の継続、米国における医薬品関税や最恵国待遇価格政策等に代表される規制・政策変動に伴う医薬品ビジネスの不安定化等、社会・経済環境の変化の中で、大きな変革期を迎えているとともに、薬業を通じた世界の人々のＱＯＬ向上の実現と持続可能な社会への貢献をより一層加速化していく観点から、当社の社会的な役割は今後益々大きくなってくることが見込まれている。また、当社は、厳しい事業環境にある医療用医薬品・ＯＴＣ医薬品業界において、医療関係者や患者様、消費者のニーズに合致した薬剤を開発し続け、患者様及び消費者のＱＯＬ向上を目指すことで、製薬企業としての使命を果たせるものと考えている。さらに、当社は、社会状況や消費者意識の変化に柔軟に対応し、「サロンパス_Ⓡ」に限定されない当社グループ全体のリブランドを確固たるものとし、お客様に選ばれ続ける商品を提供し続けることが重要であると認識している。そして、海外市場における更なるシェア拡大に向けては、新型コロナウイルス感染症を契機としたニューノーマル時代におけるお客様のニーズと消費行動の変化(消費者の商品を選ぶ基準や商品情報を得る方法の多様化)を見据え、各国市場に合わせた製品を提供していくことも重要であると認識している。

ウ　当社の経営課題

このような状況下において、競合他社との開発競争の激化や国内医薬品市場の成熟化や競合品目の増加等による価格の押下げ圧力に加え、医薬品の品質・安全性の確保はもちろん、医薬品に対して要求される品質水準の高まり等、当社を取り巻く経営環境は、今後より一層厳しくなることが予想される中、中長期的な目線での経営の舵取りが求められており、当社グループは、世界の人々のＱＯＬ向上の実現と、持続可能な社会への貢献を目指し、当社グループが培ってきた貼付剤技術をベースに事業活動を展開してきたが、現在の事業環境の下、より高度で持続的な成長と高い収益力の実現を図るためには、これまで以上に積極的かつ迅速・確実に様々な施策を実行することが必須であるとの考えに至った。

(2) 本取引の検討に至る経緯及び目的等

本特別委員会が、公開買付者及び中冨一榮氏から受けた説明等によれば、公開買付者及び中冨一榮氏が認識する企業価値向上施策及び本取引の目的並びに上場廃止によるデメリットは、以下のとおりとのことである。

ア　企業価値向上施策及び本取引の目的

公開買付者及び中冨一榮氏は、当社グループが既存の事業をこれまで同様に発展させていくだけでは当社グループの持続的な成長を実現していくことは困難であると考えており、具体的には以下の施策を実行することで、当社の更なる企業価値向上を実現することが可能であると考えているとのことである。

(ア)医療用医薬品事業における既存製品の価値最大化

中冨一榮氏は、国内の医療用医薬品業界は、継続的な薬価抑制策による影響を受け、厳しい経営環境に置かれていると認識している。このような事業環境の中、「世界の人々のＱＯＬ向上を目指す」という企業としての使命を果たしていくためには、開発品はもとより、既存製品の価値を最大化する取り組みが有効であると考えている。例えば、当社グループが保有する主力医療用医薬品のうち、「モーラス_Ⓡ」群については、広く臨床現場で使用されているという強みを活かし、薬価下落を抑制するべく、基礎的医薬品の指定獲得に向け取り組むことを予定している。また、「ジクトル_Ⓡテープ」については、セミナー・学会・講演会の開催や販促物の院内設置等の既存の販売施策に加え、処方拡大、既存品との差別化による販売促進、特約店との連携強化等に取り組むことを予定している。これらの取り組みは短期的には研究開発費や販促費等の費用が先行して利益成長の鈍化を招くものの、中長期的な視点では売上拡大に伴う増益を図ることができると考えている。

(イ)医療用医薬品事業における事業変革に向けた投資

中冨一榮氏は、医療用医薬品業界において、近年、多様な創薬基盤技術を用いた研究開発により、従来の低分子医薬品に加え、抗体医薬品や核酸医薬、細胞療法をはじめとした中分子・高分子医薬品等、創薬モダリティの多様化・複雑化が進んでいると認識している。同様に、当社グループが取り扱う貼付剤においても、こうした創薬モダリティの多様化・複雑化の潮流を踏まえた事業変革が強く求められていると理解している。このような状況変化に対して、事業変革の第一歩として、当社はマイクロニードル技術を用いた薬剤である「HP-6050」の開発を進めている。従来の貼付剤において、経皮吸収可能な物質は低分子化合物に限られており、中分子・高分子化合物の貼付剤化が大きな課題となっている。一方で、当社グループが開発を進めているマイクロニードル技術は、分子の大きさを問わず、薬物を迅速かつ効率的に血中へ移行させることが可能になるだけでなく、より安全かつ簡便に薬剤を経皮投与できるため、従来の貼付剤の課題を解決しうる技術であると理解している。このマイクロニードル技術を用いた世界初の医療用医薬品事業化を実現し、価値最大化を図るためには、「HP-6050」やワクチンをはじめとするマイクロニードル医薬品の研究開発に加え、化粧品等治療に留まらない用途における研究開発や実用化に向けたマイクロニードル製造棟の建設等、多額のコストや投資が先行することになり、短期的には当社グループの利益を圧迫する可能性があるものの、中長期的な視点からは既存の医薬品を上回る社会的価値の創出に伴う企業価値の向上に資することが期待できると考えている。

(ウ)国内のＯＴＣ医薬品事業における価格転嫁及びコスト管理による収益性の改善

中冨一榮氏は、国内のＯＴＣ医薬品市場は、新型コロナウイルス感染拡大以降、国民のセルフメディケーションに対する意識の高まりと、インバウンド需要の再燃の恩恵を受け、成長を続けてきたものの、今後は人口減少に伴う国内市場の頭打ちが懸念されていると認識している。一方で、昨今、ウクライナ危機による世界的な資源価格の高騰、日米金利差拡大を背景とした歴史的な円安の進行に伴う原材料やエネルギー価格の値上げ圧力等に伴い、原材料価格等の高止まりが続いている。このような環境変化に対応すべく、原材料やエネルギー価格の高騰によるコスト増分の製品価格転嫁を通じた粗利改善に加え、製造ラインの改良による収率の改善や医薬品卸業者に支払われるリベートやアローアンス等による流通マージンを適切に管理していくことで、利益拡大を図ることができると考えている。価格転嫁に伴う小売価格の見直しについて、お客様からの理解が得られない場合においては、一時的に顧客離れが生じるなどし、売上に影響を与える可能性があると認識している。しかしながら、価格転嫁により製品の品質を維持するとともに、お客様に価格を超えた付加価値を継続的に提供することで、中長期的かつ持続的な成長を実現できるものと考えている。

(エ)海外のＯＴＣ医薬品事業における製品ラインナップの拡充及び事業の拡大に向けた投資

世界のＯＴＣ医薬品市場をみれば、日本と同様に高齢化が進展する先進国や医療保険制度が整っておらず安価なＯＴＣ医薬品へのニーズが高い新興国で、安定したペースで市場拡大が続いている。このような状況の中、グローバル大手ＯＴＣ医薬品メーカーのみならず、日系メーカー各社も現地企業の買収・提携を通じて海外展開を積極的に実行しており、企業間競争は激化している。上記のとおり、国内市場の頭打ちが懸念される一方、市場規模拡大が見込まれる海外市場において、引き続きＯＴＣ医薬品が成長事業として当社グループの業績を牽引していくためには、グローバルブランドとして強固な資産である「Salonpas_Ⓡ」を梃子にした製品ラインナップの拡充と新市場開拓による事業の拡大が有効であると考えている。「Salonpas_Ⓡ」の認知度・使用率が高い米国・アジアを中心とする既存の国・地域においては、他の製品を追加投入し、製品ラインナップを拡充することにより、マーケットポジションを強化すると同時に、「Salonpas_Ⓡ」等の貼付剤が普及していないグローバルサウス諸国に代表される新たな開拓地域においては、薬事申請の経験とノウハウを活用して、競合他社に先駆けて進出し、新市場を開拓することで、マーケットシェアを獲得し、売上拡大を図ることができると考えている。そのためには、研究開発、薬事、生産、営業といったバリューチェーン全体にわたる体制整備と人材育成を含む組織・マネジメントシステムのグローバル化をより一層加速させていく必要があり、相応の経営資源の投入が必要になると考えている。

(オ)国内のＯＴＣ医薬品事業における通信販売及びＥＣ販売の拡大

中冨一榮氏は、コロナ禍を経て、ライフスタイルの多様化やデジタル化の進展等を背景に通信販売やＥＣ販売をはじめとした生活者への直接販売が拡大しており、購買パターンが大きく変容していると認識している。このような環境変化に対応すべく、当社の製品の販売チャネルの強化・拡大等を目的として、薬局・薬店等の店舗販売のみならず、Amazonや楽天市場等のＥＣモールや自社ＥＣ等のＥＣ分野への積極的な取り組みの強化が必要不可欠と考えている。当社は、ＥＣモールや自社ＥＣにおいてＯＴＣ医薬品や健康食品の販売を行っているが、積極的な取り組みが行われているとは言い難い状況であり、今後の当社の企業価値拡大を図るためには、ＥＣ分野への成長投資の積増し等が必要と考えている。加えて、自社ＥＣ用の商品やＥＣモール用の専売品を拡充していくことで、更なる売上拡大を図ることができると考えている。

一方で、中冨一榮氏は、当社が株式上場を継続する限りは株主を意識した経営が求められ、短期的な利益確保・分配への配慮が必要になることから、当社株式の上場が、短期的な利益水準の低下やキャッシュ・フローの悪化等を招くおそれがある一時的な費用支出や先行投資、抜本的な構造改革等の中長期的な施策実行の足枷となる可能性が高いと考えている。また、上記(ア)乃至(オ)の施策は直ちに収益に貢献するとは限らず、相応の時間と大きなリスクを伴うものであり、当社株式の上場を維持したまま、当社の株主に当該リスクを負担いただきつつ、施策の実行を全面的に支持いただくことは難しいと考えている。加えて、中長期的な当社グループの企業価値最大化を考えると、中長期的な視点に立った上で機動的かつ柔軟な意思決定を可能とする強固かつ安定した経営体制を構築し、当社グループが一丸となって事業の拡大と経営基盤の強化を推進することが必要不可欠であると考えている。

さらに、中冨一榮氏は、近年の資本市場に対する規制の強化等により、有価証券報告書やコーポレート・ガバナンスに関する報告書等を通じたステークホルダーに対する追加的かつ継続的な情報開示事項は年々増加しており、上場会社として株式上場を維持するために必要な人的・金銭的コストの負担は増加傾向にあり、これらのコストが当社グループの経営推進上の大きな負担となる可能性も否定できないと考えている。

イ　上場廃止によるデメリット

当社グループは、1962年の上場以来、知名度の向上による優れた人材の確保、社会的な信用力の向上等、上場会社として様々なメリットを享受してきた。他方で、中冨一榮氏は、事業活動を行うために必要な資金が金融機関からの借入金等で十分に確保できている現在の当社グループの財務状況に鑑みても、当面はエクイティ・ファイナンスの活用による大規模な資金調達の必要性は高くなく、また、当社グループの社会的な信用やブランド力は事業活動を通じて既に確立できていることを踏まえると、当社が上場を維持する必要性や上場を維持することにより享受できるメリットは相対的に低下している状況にあると考えている。

(3) 本特別委員会における検討

ア　当社の事業内容及び事業環境

上記(1)の当社の事業内容及び事業環境についての当社、公開買付者及び中冨一榮氏の認識は、各当事者から受けた説明、公表資料、各回において提出された資料等を踏まえ、不合理ではなく、当社の属する業界及び市場の環境として一般に説明されている内容や当社取締役会の理解とも整合すると考えられる。

イ　企業価値向上策及び本取引の目的

かかる事業環境を踏まえ、上記(2)アの企業価値向上施策(以下「本企業価値向上策」という。)は、いずれも、既存製品の収益基盤強化、新たな社会的価値の創出、製品の品質維持・付加価値の提供、新市場でのマーケットシェア拡大、販売チャネルの強化・拡大等を通じ、当社の中長期的な売上拡大に伴う増益や企業価値の向上に資するため、当社の現在の事業内容及び経営状況を前提とした合理的なものであり、当社における将来の中長期的な企業価値の向上のための施策として、現実的なものであり、合理性が認められる。

もっとも、本企業価値向上策は、一時的に売上に影響を与える可能性があるほか、多額の投資が一定期間先行して必要となり、中長期的には当社の企業価値向上が期待できるものの、短期的には利益水準の低下、キャッシュ・フローの悪化等を招くリスクがある上、そもそも企業価値向上施策としての性質上、当該施策の効果が期待どおり発現するか否かには一定の不確実性が伴わざるを得ず、当社が上場を維持したままこれらの施策を実行した場合には、資本市場から十分な評価が得られず、その結果、当社の株価の下落を招き、当社の株主の皆様が短期的には悪影響を被る可能性も否定できない。他方で、上記(1)のとおり、当社グループを取り巻く事業環境に鑑みると、これらの施策を縮小又は先延ばしにすることは、中長期的には当社グループの競争力・収益力を弱めることに繋がるものと考えられる。

こうした本企業価値向上策の性質を考えると、本企業価値向上策は、事業環境の変化への対応策として合理的であるものの、実施に伴う一時的な収益の低下等や取組みに伴う一定の不確実性を通じて、当社の株価が下落し、当社株式の価値の毀損を生じさせる可能性がある。このような当社の株主に発生する可能性がある株価下落による株式価値の毀損の可能性や不確実性から生じるリスクを一般株主に負担させることなく、本企業価値向上策を大胆に推進するためには、当社の非上場化を選択することは不合理ではないと考えられる。

以上からすると、本企業価値向上策及び本取引の目的に関する公開買付者及び中冨一榮氏の説明は不合理ではないといえ、また、本企業価値向上策及び本取引の目的には正当性・合理性が認められる。

ウ　上場廃止によるデメリット

一般論として、非公開化が行われた場合には、資本市場からのエクイティ・ファイナンスによる資金調達を行うことができなくなり、また、上場会社として当社が享受してきた社会的な信用力や知名度の向上を通じた人材確保の観点で、上場会社として享受してきたメリットを喪失する可能性が考えられる。加えて、既存の株主との間で資本関係が消失し公開買付者グループに含まれることによるデメリットとして、当社の独立性の観点から、従業員、取引先等のステークホルダーに悪影響を及ぼす可能性も否定はできない。しかしながら、当社の現在の財務状況に鑑みると当面の間エクイティ・ファイナンスの活用による資金調達の必要性は見込まれていないこと、金融機関との長期的な取引により良好な関係を築けており、また昨今の良好な資金調達環境に鑑みても、間接金融を通じて必要に応じた資金調達を行うことが想定されることから、非公開化に伴う資金調達面でのデメリットは限定的であると考えられる。また、当社は、一定のブランド力や取引先様に対する信用力を既に確保していること、また、公開買付者グループはいずれも中冨一榮氏及び中冨一榮氏の親の資産管理会社であり事業を行っているわけではなく、公開買付者が本取引後も原則として現行の経営体制を維持して事業運営を行う予定であること等を踏まえると、既存の株主との間で資本関係が消失し公開買付者グループに含まれることによる、従業員、取引先等のステークホルダーへの悪影響の可能性も非常に限定的であると考えられる。

さらに近年のコーポレートガバナンス・コードの改訂、資本市場に対する規制の強化により、株式上場を維持するために必要な人的・金銭的コストは増加を続けており、これらのコストが当社の経営推進上の大きな負担となる可能性も否定できないと考えられる。年々これらの上場維持のコストは増えているが、本取引により、上場維持コストが削減されれば、長期的な視点での企業価値の向上にも資するものと考えられる。

エ　小括

上記ア乃至ウの検討を踏まえると、本取引のメリットは、そのデメリットを上回り、当社の企業価値向上に資するものと認められ、その目的は正当かつ合理的と考えられる。

２．本取引の取引条件の公正性・妥当性

(1) 取引条件に関する協議・交渉過程

当社は、2025年12月５日に、中冨一榮氏より、本公開買付価格を5,280円(なお、本公開買付価格として提案した5,280円は、同提案日の前営業日である2025年12月４日の東京証券取引所プライム市場における当社株式の終値4,166円に対して26.74％、同日までの過去１ヶ月間の終値の単純平均値4,171円に対して26.59％、同日までの過去３ヶ月間の終値の単純平均値4,156円に対して27.05％、同日までの過去６ヶ月間の終値の単純平均値4,148円に対して27.29％のプレミアムをそれぞれ加えた価格である。)とする旨、また、本新株予約権が、当社の取締役に対して株式報酬型新株予約権として発行されたものであり、権利行使の条件として、本新株予約権の行使期間内において、当社の取締役の地位に基づき割当てを受けた新株予約権については、当該会社の取締役の地位を喪失した日の翌日以降、新株予約権を行使することができるとされており、公開買付者が本新株予約権を取得しても行使できないこと等を考慮し、本新株予約権買付価格を１円とする旨、本米国預託株式買付価格を5,280円とする旨の初回の価格提案書を受領した。

これに対し、当社は、2025年12月12日、中冨一榮氏に対し、初回提案における本公開買付価格は、当社が既に実行をしている或いは今後実行を検討している施策による潜在的な株主価値の実現を過小評価しており、当社の本源的価値に照らして十分な価格とは到底評価できない旨を回答した。

これを踏まえ、当社は、2025年12月16日、中冨一榮氏より、本公開買付価格を5,660円(なお、本公開買付価格として提案した5,660円は、同提案日の前営業日である2025年12月15日の東京証券取引所プライム市場における当社株式の終値4,188円に対して35.15％、同日までの過去１ヶ月間の終値の単純平均値4,198円に対して34.83％、同日までの過去３ヶ月間の終値の単純平均値4,141円に対して36.68％、同日までの過去６ヶ月間の終値の単純平均値4,148円に対して36.45％のプレミアムをそれぞれ加えた価格である。)、本新株予約権買付価格を１円、本米国預託株式買付価格を5,660円とする旨の第２回目の価格提案書を受領した。

これに対し、当社は、2025年12月18日、中冨一榮氏に対し、第２回提案における本公開買付価格は、引き続き当社の潜在的な株主価値の実現を過小評価しており、本源的価値に照らして十分な価格とは到底評価できない旨を回答した。

これを踏まえ、当社は、2025年12月22日、中冨一榮氏より、本公開買付価格を5,800円(なお、本公開買付価格として提案した5,800円は、同提案日の前営業日である2025年12月19日の東京証券取引所プライム市場における当社株式の終値4,268円に対して35.90％、同日までの過去１ヶ月間の終値の単純平均値4,215円に対して37.60％、同日までの過去３ヶ月間の終値の単純平均値4,145円に対して39.93％、同日までの過去６ヶ月間の終値の単純平均値4,148円に対して39.83％のプレミアムをそれぞれ加えた価格である。)、本新株予約権買付価格を１円、本米国預託株式買付価格を5,800円とする旨の第３回目の価格提案書を受領した。

これに対し、当社は、2025年12月23日、中冨一榮氏に対し、第３回提案における本公開買付価格は、引き続き当社の本源的価値が十分に反映されていないと考えている旨を回答した。

これを踏まえ、当社は、2025年12月26日、中冨一榮氏より、本公開買付価格を6,000円(なお、本公開買付価格として提案した6,000円は、同提案日の前営業日である2025年12月25日の東京証券取引所プライム市場における当社株式の終値4,377円に対して37.08％、同日までの過去１ヶ月間の終値の単純平均値4,235円に対して41.68％、同日までの過去３ヶ月間の終値の単純平均値4,152円に対して44.51％、同日までの過去６ヶ月間の終値の単純平均値4,156円に対して44.37％のプレミアムをそれぞれ加えた価格である。)、本新株予約権買付価格を１円、本米国預託株式買付価格を6,000円とする旨の第４回目の価格提案書を受領した。

これに対し、当社は、2025年12月26日、中冨一榮氏に対し、第４回提案における本公開買付価格は、引き続き当社の本源的価値が十分に反映されていないと考えている旨を回答した。

これを踏まえ、当社は、2025年12月30日、中冨一榮氏より、本公開買付価格を6,072円(なお、本公開買付価格として提案した6,072円は、同提案日の前営業日である2025年12月29日の東京証券取引所プライム市場における当社株式の終値4,365円に対して39.11％、同日までの過去１ヶ月間の終値の単純平均値4,246円に対して43.01％、同日までの過去３ヶ月間の終値の単純平均値4,159円に対して46.00％、同日までの過去６ヶ月間の終値の単純平均値4,161円に対して45.93％のプレミアムをそれぞれ加えた価格である。)、本新株予約権買付価格を1円、本米国預託株式買付価格を6,072円とする旨の第５回目の価格提案書を受領した。

これに対し、当社は、2026年１月３日、中冨一榮氏に対し、本公開買付価格の引き上げと法的拘束力のある最終提案の提出を要請した。

これを踏まえ、当社は、2026年１月５日、中冨一榮氏より、本公開買付価格を6,082円(なお、本公開買付価格として提案した6,082円は、同提案日の前営業日である2025年12月30日の東京証券取引所プライム市場における当社株式の終値4,392円に対して38.48％、同日までの過去１ヶ月間の終値の単純平均値4,253円に対して43.00％、同日までの過去３ヶ月間の終値の単純平均値4,164円に対して46.06％、同日までの過去６ヶ月間の終値の単純平均値4,164円に対して46.06％のプレミアムをそれぞれ加えた価格である。)、本新株予約権買付価格を１円、本米国預託株式買付価格を6,082円とする旨の第６回目の法的拘束力のある価格提案書を受領した。これに対し、当社は、2026年１月６日、中冨一榮氏に対し、当該第６回提案を応諾する旨を回答した。

本取引の取引条件に係る協議・交渉過程については、本特別委員会は、公開買付者との間において、公開買付者のファイナンシャル・アドバイザーであるＳＭＢＣ日興證券及び当社のファイナンシャル・アドバイザーであるＭＵＭＳＳを介して、価格を含む本取引の取引条件について交渉を行い、その結果、公開買付者の当初の提案である当社の普通株式１株当たり5,280円という価格から、公開買付者が本公開買付価格を6,082円とすることに同意するまで、公開買付者から、802円の価格引き上げを引き出すことに成功している。

これを踏まえると、本取引の取引条件に関する協議・交渉の過程は、独立した当事者間の交渉と認められる公正なものであり、企業価値を高めつつ一般株主にとってできる限り有利な取引条件で本取引が行われることを目指した合理的な努力が行われる状況が確保されていたものと認められる。

(2) 株式価値算定結果及び当社事業計画

ア　株式価値算定結果

当社は、本公開買付けに関する意見表明を行うにあたり、公開買付者から提示された本公開買付価格等に対する意思決定の公正性を担保するために、当社グループ、公開買付者、本不応募合意株主、本財団、本応募金融機関及びＳＭＢＣ日興証券並びに本取引の成否から独立した第三者算定機関として、ファイナンシャル・アドバイザーであるＭＵＭＳＳに対して、当社の株式価値の算定を依頼し、2026年１月６日に本株式価値算定書を受領している。なお、当社は、本取引にあたり、公開買付者及び当社において、本公開買付価格等の公正性を担保するための措置並びに利益相反を回避するための措置を実施していることから、ＭＵＭＳＳから本公開買付価格等の公正性に関する意見書(フェアネス・オピニオン)を取得していない。

ＭＵＭＳＳは、当社が東京証券取引所プライム市場に上場しており、市場株価が存在することから市場株価分析を、当社と比較的類似する事業を手掛ける上場企業が複数存在し、類似企業比較による当社株式の株式価値の類推が可能であることから類似企業比較分析を、また当社の将来の事業活動の状況を評価に反映するためＤＣＦ分析を採用し当社株式の株式価値算定を行った。

各評価方法による当社株式１株当たり株式価値の算定結果はそれぞれ以下のとおりである。

市場株価分析　　　：4,172円から4,500円

類似企業比較分析　：4,424円から5,128円

ＤＣＦ分析　　　　：5,578円から6,570円

市場株価分析では、2026年１月５日を本算定基準日として、東京証券取引所プライム市場における当社株式の本算定基準日終値4,500円、同日までの直近１ヶ月間の終値単純平均値4,285円、同日までの直近３ヶ月間の終値単純平均値4,173円及び同日までの直近６ヶ月間の終値単純平均値4,172円を基に、当社株式の１株当たり株式価値の範囲を4,172円から4,500円までと算定している。

類似企業比較分析では、当社と比較的類似する事業を営む上場企業として、参天製薬株式会社、株式会社ツムラ、ゼリア新薬工業株式会社、ロート製薬株式会社、小林製薬株式会社を選定した上で、ＥＢＩＴＤＡマルチプルを用いて、当社の株式価値を分析し、当社株式の１株当たり株式価値の範囲を4,424円から5,128円までと算定している。

ＤＣＦ分析では、当社が現時点で合理的に予測可能な期間まで作成した2027年２月期から2031年２月期までの本事業計画及び一般に公開された情報等の諸要素を前提として、当社が2027年２月期以降に生み出すと見込まれるフリー・キャッシュ・フローを一定の割引率で割り引くことによって、企業価値及び株式価値を分析し、当社株式１株当たりの株式価値の範囲を5,578円から6,570円までと算定している。なお、割引率には加重平均資本コストを採用し、5.65％から6.65％を使用しており、継続価値の算定にあたってはマルチプル法を採用し、ＥＢＩＴＤＡマルチプルは業界各社の水準等を踏まえ9.0倍～11.0倍とし、継続価値を2,421億円から3,101億円と算定している。なお、非事業用資産として、現金同等物と扱えると当社が判断した当社が保有する投資有価証券の一部について、時価を基準に売却に伴う税務上の影響も考慮した上で、加算している。

ＭＵＭＳＳがＤＣＦ分析の算定の前提とした本事業計画に基づく財務予測は以下のとおりである。本事業計画には、対前年度比較において利益及びフリー・キャッシュ・フローの大幅な増減を見込んでいる事業年度が含まれている。具体的には、2027年２月期における新規製品導入に係る設備投資額の増加に伴い、2027年２月期におけるフリー・キャッシュ・フローの大幅な減少を見込んでおり、その結果として、2028年２月期の設備投資金額は、2027年２月期と比較し減少するため、2028年２月期におけるフリー・キャッシュ・フローの大幅な増加を見込んでいる。

本取引の実行により実現することが期待されるシナジー効果については、現時点において具体的に見積もることは困難であるため、当該財務予測には加味していない。

なお、ＭＵＭＳＳの分析及びその基礎となる当社株式の株式価値の分析は、当社の取締役会の参考に資するためのみに同取締役会に宛てたものである。当該分析は、ＭＵＭＳＳ又はその関係会社による財務上の意見又は推奨を構成するものではなく、本公開買付けに関する一切の当社の株主の行動につき、当該株主に対して、意見を述べたり、また、推奨を行ったりするものでもない。ＭＵＭＳＳは、当社株式の株式価値の分析・算定に際し、既に公開されている情報又は当社によって提供等され入手した情報が正確かつ完全なものであることを前提としてこれに依拠しており、当該情報の正確性及び完全性につき独自の検証を行っていない。また、ＭＵＭＳＳは、財務予測につき、当社の将来の財務状況に関する現時点で入手可能な最善の予測及び判断を反映するものとして当社の経営陣によって合理的に用意・作成されたものであることを前提としている。ＭＵＭＳＳは、法務、会計、税務に関するアドバイザーではない。ＭＵＭＳＳはファイナンシャル・アドバイザーであり、法務、会計、税務に関する問題については独自の検証を行うことなく、当社及び当社の法務、会計、税務アドバイザーによる判断に依拠している。ＭＵＭＳＳは、当社及びそれらの関係会社の資産及び負債(簿外資産及び負債、その他偶発債務を含む。)に関して独自の評価・査定を行っておらず、また評価・査定の提供を一切受けておらず、第三者機関への鑑定又は査定の依頼も行っていない。ＭＵＭＳＳの分析は、本算定基準日現在における経済、金融、市場、その他の状況を前提としており、かつ、本算定基準日現在においてＭＵＭＳＳが入手している情報に基づくものである。本算定基準日以降に発生する事象がＭＵＭＳＳの分析及び本株式価値算定書の作成に用いられた前提に影響を及ぼす可能性はあるが、ＭＵＭＳＳは、本株式価値算定書及び分析を更新、改訂又は再確認する義務を負うものではない。加えて、本株式価値算定書の作成及びその基となる分析は、複雑な過程を経ており、必ずしも部分的な分析や要約した記載に適したものではない。本株式価値算定書で記載されている特定の分析に基づく評価レンジを、当社の実際の価値に関するＭＵＭＳＳによる評価であると捉えることはできない。

本特別委員会は、本株式価値算定書の内容を検討するとともに、ＭＵＭＳＳから、本株式価値算定書の内容及び同算定書の作成に用いられた算定方法(評価手法の選択、ＤＣＦ法による算定の基礎となる財務予測の作成過程・内容、割引率の算定根拠等)について詳細な説明を受けるとともに、質疑応答を行った。この結果、ＭＵＭＳＳが当社株式の株式価値算定に用いた上記の各手法は、いずれも現在の実務に照らして一般的かつ合理的な手法であると考えられ、その算定の内容についても現在の実務に照らして不合理な点は認められなかった。

イ　本事業計画の合理性

本特別委員会は、以下の点を含む本事業計画の内容、重要な前提条件及び作成経緯について当社から説明を受けた。

本事業計画は、当社の海外事業拡大による売上構成の変化、薬価改定の影響、主要製品の売上数量・単価前提、為替想定、設備投資計画を含む今後の施策・課題、並びにこれらを踏まえた各事業年度の売上高、営業利益／ＥＢＩＴＤＡ、売上原価・販管費及び減価償却費等の計画値を踏まえて作成されたものであり、過去の実績や足元の収益状況、さらに、競合他社との開発競争の激化、国内医薬品市場の成熟化や競合品目の増加などによる価格の押下げ圧力に加え、医薬品の品質・安全性の確保や品質水準の高度化への対応など、医薬品市場の動向等の当社を取り巻く経営環境を考慮して相応の確度を保てる５年間を対象期間として設定されている。また、本事業計画は、当社における独立した社内検討体制のもとで策定されたものであり、中冨栄一氏や本利害関係取締役(下記3.(１)ウにおいて定義する。)を含む公開買付者の関係者はその作成に関与していない。

上記説明を受け、本特別委員会は、本事業計画の策定経緯、計画値の算定方法及び妥当性について質疑応答を行った上で検討したが、その策定過程に公正性を疑わせる事情は見当たらず、その内容についても不合理な点は認められないことから、当社株式の株式価値の算定及び公開買付者との公開買付価格に関する交渉の前提として本事業計画を用いることが合理的であると判断するに至った。

以上より、ＭＵＭＳＳのＤＣＦ法による株式価値算定の基礎となった本事業計画の策定にあたっては、その作成経緯に公正性を疑わせる事情は見当たらず、また、その内容は、その前提条件、作成経緯及び当社の現状に照らして不合理な点は認められない。

ウ　株式価値算定結果と本公開買付価格

本公開買付価格は、上記アに記載のＭＵＭＳＳによる当社株式の株式価値算定結果のうち、市場株価分析及び類似企業比較分析に基づく算定結果の上限を上回っており、また、ＤＣＦ分析に基づく算定結果のレンジ内であり、かつ、当該レンジの平均値を上回る価格であることから、本公開買付価格は、ＭＵＭＳＳによる株式価値算定結果との比較の観点によっても、当社の一般株主にとって公正かつ妥当なものと評価できる。

(3) プレミアムの水準

本公開買付価格は、本答申書作成日の前営業日である2026年１月５日の東京証券取引所プライム市場における当社株式の終値4,500円に対して35.16％、同日までの過去１ヶ月間の終値単純平均値4,285円に対して41.94％、同日までの過去３ヶ月間の終値単純平均値4,173円に対して45.75％及び同日までの過去６ヶ月間の終値単純平均値4,172円に対して45.78％のプレミアムをそれぞれ加えた価格である。

これらプレミアムの水準は、経済産業省が公正M&A指針(下記3.において定義する。)を公表した2019年６月28日以降に公表され、かつ2026年１月５日までに成立した、上場会社を対象としたＭＢＯによる非公開化を企図とした公開買付けの事例92件(但し、不成立となった事例、憶測報道等により市場株価が急騰若しくは急激に変動した事例、二段階の公開買付けの事例、対象会社が債務超過の状態で公開買付けが実施された事例、及び公開買付価格が公開買付け公表直前の市場株価に対してディスカウントとなった事例を除く。)におけるプレミアムの中央値(公表前営業日の終値に対するプレミアムでは42.55％、同日までの過去１ヶ月間の終値単純平均値に対するプレミアムでは45.34％、同日までの過去３ヶ月間の終値単純平均値に対するプレミアムでは46.52％、同日までの過去６ヶ月間の終値単純平均値に対するプレミアムでは48.56％)との比較において、大きく乖離したものとはいえず、また当該同種事例の中にはプレミアム中央値を下回る事例も相当数存在するといった事情を踏まえ、本公開買付価格に付されたプレミアムは上記類似事例と特段異なる水準あるいは不合理な水準を提示しているものとは考えられず、当該類似事例と特段の遜色のない、合理的といえる水準と考えられ、合理的なプレミアムが付された価格であると評価できることから、当社株主にとって不利なものではないと考えられる。

(4) 本株式併合に係る取引条件の妥当性について

公開買付者は、本公開買付けにより、当社株式(但し、本新株予約権の行使により交付される当社株式を含み、当社が所有する自己株式及び本不応募合意株式を除く。)、本新株予約権及び本米国預託証券の全てを取得できなかった場合には、本スクイーズアウト手続を実施することを予定しているとのことである。

具体的には、公開買付者は、本公開買付けが成立した場合には、会社法第180条に基づく本株式併合の方法により、本スクイーズアウト手続を行うことを予定しているとのことである。当該方法は、本取引のような取引において一般的に採用されている方法であり、本取引の方法として妥当と考えられる。

また、本スクイーズアウト手続の条件についても、本公開買付価格と同一の価格を基準として算定・決定される予定であるところ、本スクイーズアウト手続は、本公開買付けに続く手続として予定されているものであり、時間的に近接した両手続において交付される対価が同一のものとなるようにすることは合理的であると考えられる。

(5) 本新株予約権に係る取引条件の妥当性について

本新株予約権は、当社の取締役に対して株式報酬型新株予約権として発行されたものであり、権利行使の条件として、本新株予約権の行使期間内において、当社の取締役の地位に基づき割当てを受けた新株予約権については、当社の取締役の地位を喪失した日の翌日以降、新株予約権を行使することができるとされており、仮に公開買付者が本公開買付けにより本新株予約権を取得しても、これらを行使することができない。

本新株予約権買付価格は１円と設定されているが、これは、上記のとおり、本新株予約権が当社の取締役に対して株式報酬型新株予約権として発行されたものであることや、公開買付者の立場からすれば、仮に公開買付者が本公開買付けにより本新株予約権を取得したとしても本新株予約権を行使することができないこと等を考慮したものであり、公開買付者のかかる判断は不合理ではないと考えられる。

(6) 本米国預託株式の買付価格の妥当性について

本公開買付けにおいては、本米国預託証券が表章する本米国預託株式も対象となっているが、本米国預託株式の買付価格は、本公開買付価格である6,082円と同額と決定されていることからすれば、本特別委員会は、本米国預託株式の買付価格についても、本公開買付価格と同様の理由で、本米国預託証券保有者の利益に十分な配慮がされたものと考える。

(7) その他の取引条件の妥当性について

また、本特別委員会が公開買付者から受けた説明によれば、公開買付者は、本公開買付けを含む本取引に要する資金を、三井住友銀行及び三菱ＵＦＪ銀行(以下、総称して「本貸付人」といいます。)からの本銀行融資により賄うことを予定しており、本公開買付けの成立等を条件として、本公開買付けに係る決済の開始日の前営業日までに本銀行融資を受けることを予定しているとのことである。なお、本銀行融資に関する融資条件の詳細については、本貸付人と別途協議の上、本銀行融資に係る融資契約において定めることとされているものの、当該融資契約では、公開買付者が所有している当社株式及び本取引により取得する当社株式等が担保に供されるほか、本スクイーズアウト手続の完了後は、当社の一定の資産等が担保に供されることが予定されている。

この点に関して、本事業計画等に鑑みれば、今後も継続して安定した収益が見込まれることや、当社が過去に行ってきた株主に対する配当や自己株式取得等の株主還元策が上場廃止後は不要になること等を踏まえると、これらの融資条件が当社の財務状況に重大な悪影響を及ぼすおそれは認められず、本取引に要する資金を本銀行融資により賄うことは合理的であると考えられる。

(8) 小括

上記(1)乃至(7)の検討のとおり、本公開買付価格は、①公開買付者との間の十分な交渉を踏まえて決定されたものであること、②ＭＵＭＳＳによる当社株式の株式価値算定結果とも整合していること、③本公開買付けと同種の公開買付け事例と比べても遜色ないプレミアム水準が確保されていることを踏まえると、公正かつ妥当なものであると評価できる。また、本公開買付け後に行われる本スクイーズアウト手続において当社の株主に支払われる対価は、当該株主が保有する株式について本公開買付けに応募した場合に得られる対価と同一となるよう算定される予定であること、その他の取引条件についても当社の一般株主に不利益となる事情は認められないことから、本取引の取引条件は妥当なものであると考えられる。

３．本取引の手続の公正性

経済産業省が2019年６月28日に公表した「公正なＭ＆Ａの在り方に関する指針」(以下「公正Ｍ＆Ａ指針」という。)は、構造的な利益相反及び情報の非対称性の問題が存在するＭＢＯ及び支配株主による従属会社の買収を直接の対象として、公正なＭ＆Ａの在り方を提示するものであるところ、本取引は、公正Ｍ＆Ａ指針に定義される「ＭＢＯ」に該当する。

我が国の実務上、本取引の手続の公正性を判断する際には、当該手続が公正Ｍ＆Ａ指針に準拠しているか否かが重要な指標となると考えられることから、以下においては、公正Ｍ＆Ａ指針に定められる各公正性担保措置につき、それらに則った適切な対応が本取引において行われたか否かを検討する。

(1) 独立した特別委員会の設置

ア　設置の時期

上記(a)のとおり、当社取締役会は、2025年10月15日に中冨一榮氏より、本取引の実施に向けた検討・協議を開始したい旨の口頭での初期的な打診があり、2025年10月20日付で、本申入書を受領したことを踏まえ、2025年11月13日に本特別委員会を設置する旨の決議を行っており、その後第１回本特別委員会は同日に開催されている。

したがって、本取引においては、取引条件の形成過程の初期段階から、本特別委員会が関与していたことが認められる。

イ　委員構成(独立性・属性・専門性)

当社取締役会は、公開買付者、本不応募合意株主、本財団、本応募金融機関及びＳＭＢＣ日興証券並びに本取引の成否から独立しており、本取引に関して一般株主と異なる重要な利害関係を有していない、当社の独立社外取締役である松尾哲吾氏、渡邊珠子氏及び野口みどり氏、並びに当社の独立社外監査役である渡邉健太郎氏の４名を、委員に選定した。なお、当社の独立社外取締役である安西祐一郎氏は、当社の株主であり、公開買付者への再出資を予定している中冨健康科学振興財団の理事を務めており、本取引において公開買付者と特別な利害関係を有すると判断される可能性があるため、本特別委員会の委員としては選任していない。

本特別委員会の委員は、それぞれ独立性を有することが確認されており、専門性・属性にも十分配慮して選定されたものであることが認められる。

ウ　特別委員会の設置・委員選定のプロセス

本取引においては、当社取締役会は、上記のような構造的な利益相反状態にあることに鑑み、西村あさひ法律事務所の助言も踏まえ、特別委員会の設置、権限及び職責、委員や報酬の検討を開始した。また、当社の取締役のうち、(ⅰ)中冨一榮氏は、公開買付者の代表取締役であり本取引後も継続して当社の経営に当たることを予定していることから、(ⅱ)村山進一氏は、当社の株主であり、公開買付者への再出資を予定している中冨記念財団の理事を務めていることから、(ⅲ)磯部雄一氏は、公開買付者による本取引の検討を補助していることから、(ⅳ)安西祐一郎氏は、当社の株主であり、公開買付者への再出資を予定している中冨健康科学振興財団の理事を務めていることから、いずれも本取引において当社と利益相反のおそれがあることを踏まえて、利益相反の疑義を回避する観点から、これらの検討並びに特別委員会の設置及び委員の選定に係る審議及び決議に一切参加しておらず、実質的な関与を行っていない(以下、中冨一榮氏、村山進一氏、磯部雄一氏及び安西祐一郎氏を、個別に又は総称して「本利害関係取締役」という。)。

このように、本特別委員会については、本特別委員会の設置、権限及び職責、委員の選定や報酬の決定の各過程において、当社の独立社外取締役及び独立社外監査役が主体性をもって実質的に関与する形で行われる体制が確保されていたことが認められる。

エ　買収者との取引条件の交渉過程への関与

当社取締役会は、上記(ａ)のとおり、本特別委員会の設置に際し、当社取締役会において本取引に関する決定(本公開買付けに係る当社の意見表明を含む。)を行うに際しては、本特別委員会の意見を最大限尊重し、本特別委員会が本取引について妥当でないと判断した場合には、本取引を行う旨の意思決定を行わないこととする旨を決議した。併せて、当社は、上記当社取締役会の決議に基づき、本特別委員会に対して、(ａ)当社のアドバイザー等を指名又は承認(事後承認を含む。)する権限、(ｂ)本諮問事項の検討にあたって、本特別委員会が必要と認める場合には、本特別委員会のアドバイザー等を選任する権限、(ｃ)適切な判断を確保するために、当社の役職員その他本特別委員会が必要と認める者から本取引の検討及び判断に必要な情報を受領する権限、並びに(ｄ)本取引の取引条件の公正性が確保されるよう、取引条件に関する交渉について事前に方針を確認し、適時にその状況の報告を受け、重要な局面で意見を述べ、指示や要請を行うこと等により、取引条件に関する交渉過程に実質的に関与するとともに、必要に応じて直接交渉を行う権限をそれぞれ付与することを決議している。

また、実際に本特別委員会は、当社及びＭＵＭＳＳから、公開買付者と当社との間における本取引に係る協議、交渉の経緯及び内容等につき、適時に報告を受けるだけでなく、上記2.(1)のとおり、公開買付者に対して、当社とともに複数回に亘り本公開買付価格等の見直しを求めることを要請するなど、本公開買付価格について公開買付者から6,082円という最終的な提案を受けるに至るまで、公開買付者との交渉過程に関与してきた。

このように、本特別委員会は、公開買付者との取引条件に関する交渉過程に、当社取締役会を通じて直接かつ実質的に関与してきたことが認められる。

オ　アドバイザー等の選定プロセス

本諮問事項の検討にあたって、当社取締役会は、上記(ａ)に記載のとおり、本諮問事項に関する検討及び判断を行うに際し、本特別委員会に対して、当社のアドバイザー等を指名又は承認(事後承認を含む。)する権限、及び本特別委員会が必要と認める場合には、本特別委員会のアドバイザー等を選任する権限を付与することを決議した。これを受け、本特別委員会は、2025年11月13日開催の第１回特別委員会において、独立性及び専門性に問題がないことを確認した上で、リーガル・アドバイザーとして西村あさひ法律事務所を、フィナンシャル・アドバイザー及び第三者算定機関としてＭＵＭＳＳを、当社のアドバイザー等として承認している。

本特別委員会においては、本取引に関する検討過程において適時に西村あさひ法律事務所及びＭＵＭＳＳの専門的な助言・意見等を取得しながら、当社の企業価値向上の観点及び一般株主の利益を図る観点から、本取引の目的の正当性・合理性、取引条件の公正性・妥当性及び手続の公正性等について慎重に検討及び協議が行う体制が確保されていたと認められる。

カ　情報の取得

本諮問事項の検討にあたって、当社取締役会は、上記(ａ)に記載のとおり、本諮問事項に関する検討及び判断を行うに際し、本特別委員会に対して、適切な判断を確保するために、当社の役職員その他本特別委員会が必要と認める者から本取引の検討及び判断に必要な情報を受領する権限を付与することを決議した。これを受け、本特別委員会は、当該権限も行使しながら、当社、公開買付者及び中冨一榮氏に対し、それぞれ事前に質問事項書を送付し、事前に回答を得た上で、直接ヒアリング等を実施した。

具体的には、本特別委員会は、本取引に係る公開買付者の提案内容を踏まえ、当社の事業概要、事業環境、経営課題、本事業計画の内容及び前提条件並びに本取引の当社の事業に対する影響等について、必要に応じ当社、公開買付者及び中冨一榮氏から直接説明を受けたほか、各本特別委員会開催日の間においても、当社、アドバイザー等及び委員の間での電子メールのやり取り等により、本諮問事項に対する答申を行うにあたって必要となる情報を収集した。

このように、本特別委員会は非公開情報も含めて重要な情報を入手し、これを踏まえて検討・判断を行うことのできる状況を確保していることが認められる。

キ　報酬

当社取締役会は、本特別委員会の特別委員に対しては、その職務の対価として、答申内容にかかわらず、固定額の報酬を支払うこととしている。

このように、本取引の検討について本特別委員会に求められる役割を適切に果たすための特別の報酬が、本取引の成否と関係なく支払われることとなっていることを踏まえると、特別委員が時間的・労力的なコミットメントを行いやすく、かつ本取引の成否から独立した立場から判断を行うための環境が整えられていることが認められる。

ク　当社取締役会における特別委員会の判断の取扱い

上記(a)のとおり、当社取締役会は、本公開買付けへの賛否を含め、本特別委員会の意見を最大限尊重して本取引に関する意思決定を行うこととし、本特別委員会が本取引を実施することが妥当でないと判断した場合には、当社取締役会は本取引の実施を決定しないことを決議している。

このように、本取引については当社取締役会が本特別委員会の意見を最大限尊重して意思決定を行うことのできる体制が確保されていることが認められる。

ケ　当社の社内検討体制

本取引の検討に際しては、当社の取締役のうち、(ⅰ)中冨一榮氏は、公開買付者の代表取締役であり本取引後も継続して当社の経営に当たることを予定していることから、(ⅱ)村山進一氏は、当社の株主であり、公開買付者への再出資を予定している中冨記念財団の理事を務めていることから、(ⅲ)磯部雄一氏は、公開買付者による本取引の検討を補助していることから、(ⅳ)安西祐一郎氏は、当社の株主であり、公開買付者への再出資を予定している中冨健康科学振興財団の理事を務めていることから、いずれも本取引において当社と利益相反のおそれがあることを踏まえて、利益相反の疑義を回避する観点から、当社取締役会における本公開買付けへの意見表明に係る議案の審議及び決議には一切参加しておらず、また、本取引に関し、当社の立場において公開買付者との協議及び交涉にも一切参加していない。

また、当社は、2025年10月20日、中冨一榮氏より本申入書を受領して以降、その後の当社における本取引の検討・交渉を進めるにあたり、公開買付者、本不応募合意株主、本財団、本応募金融機関及びＳＭＢＣ日興証券並びに本取引から独立性の認められる取締役３名(齋藤久氏、堤信夫氏及び瀧山浩二氏)並びに従業員３名の総勢６名のみで構成される検討体制を構築し、本特別委員会とともに、当社と公開買付者との間の本公開買付価格等を含む本取引に係る取引条件に関する交渉過程及び本事業計画の作成過程に関与してきた。

このように、本取引の検討・交渉に際しては、公開買付者、本不応募合意株主、本財団、本応募金融機関及びＳＭＢＣ日興証券並びに本取引の成否から独立した社内検討体制、並びに利害関係を有する取締役及び監査役を本取引の検討・交渉に関与させない体制が当社に構築されていたことが認められる。

コ　小括

上記ア乃至ケの検討のとおり、本取引の検討に際しては、特別委員会の実効性を高める工夫に関する公正Ｍ＆Ａ指針の指摘事項に配慮した上で、独立性を有する特別委員会が設置されており、これが有効に機能していることが認められる。

(2) 独立した外部専門家からの専門的助言等の取得

ア　リーガル・アドバイザーからの助言の取得

本取引においては、当社は、本公開買付けに係る当社取締役会の意思決定の過程における公正性及び適正性を確保するために、当社グループ、公開買付者、本不応募合意株主、本財団、本応募金融機関及びＳＭＢＣ日興証券から独立したリーガル・アドバイザーとして西村あさひ法律事務所を選任し、同事務所から、本取引に関する諸手続を含む当社取締役会の意思決定の方法及び過程その他の留意点について、必要な法的助言を受けていたことが認められる。

なお、西村あさひ法律事務所は当社にとって顧問法律事務所ではあるものの、当社に限らず多数の依頼者に対してリーガル・サービスを提供する外部の法律事務所であり、当社も西村あさひ法律事務所の依頼者の一つとして西村あさひ法律事務所の取扱分野や専門性を踏まえて当社の事業や経営判断に関し法律相談を継続的に依頼し、外部の法律専門家として法的助言を受けるために法律顧問契約を締結しているものであって、かかる法律顧問契約を締結していることをもって当社からの独立性は害されず、また、本取引に係る西村あさひ法律事務所の報酬は、本取引の成否にかかわらず時間単位の報酬のみとされており、本取引の成立を条件とする成功報酬は含まれておらず、本取引の成否にも重要な利害を有していない。したがって、西村あさひ法律事務所の当社グループ、公開買付者、本不応募合意株主、本財団、本応募金融機関及びＳＭＢＣ日興証券並びに本取引の成否からの独立性に問題はないと考えられる。

イ　第三者算定機関からの株式価値算定書の取得及びファイナンシャル・アドバイザーからの助言の取得

本取引の検討に際して、当社は、公開買付者から提示された本公開買付価格等に対する意思決定の過程における公正性を担保するために、当社グループ、公開買付者、本不応募合意株主、本財団、本応募金融機関及びＳＭＢＣ日興証券から独立したファイナンシャル・アドバイザー及び第三者算定機関としてＭＵＭＳＳを選任して当社株式の株式価値の算定を依頼し、2026年１月６日付で本株式価値算定書を取得している。なお、当社は、ＭＵＭＳＳから本公開買付価格等の公正性に関する意見書(フェアネス・オピニオン)を取得していない。また、ＭＵＭＳＳは、公開買付者及び当社グループの関連当事者には該当せず、本取引に関して重要な利害関係を有していないことが認められる。

なお、本取引に係るＭＵＭＳＳの報酬には、本取引の成立を条件に支払われる成功報酬が含まれているが、同種の取引における一般的な実務慣行及び本取引が不成立となった場合であっても当社に相応の金銭負担が生じる報酬体系の是非等を勘案すれば、かかる成功報酬が含まれることをもって独立性が否定されるわけではないと考えられる。

(3) 他の買収者による買収提案の機会の確保(マーケット・チェック)

本取引においては、公開買付期間が法令に定められた最短期間が20営業日を超える30営業日に設定されている。公開買付者によれば、このように、公開買付期間を法令の最短期間に照らして長期に設定することにより、当社の少数株主に本公開買付けに対する応募について適切な判断を行う機会を確保するとともに、当社株式について公開買付者以外の者(以下「対抗的買収提案者」という。)にも対抗的な買付け等を行う機会を確保し、これをもって本公開買付価格等の適正性を担保することを企図しているとのことである。また、公開買付者は、当社が対抗的買収提案者と接触することを制限するような内容の合意を行っていないとのことである。

このように、本取引においては、公開買付け公表後に対抗的買収提案者が対抗提案を行うことが可能な環境を構築した上でＭ＆Ａを実施することによる、いわゆる間接的なマーケットチェックが実施されている。

なお、本取引においては、市場における潜在的な買収者の有無を調査・検討する、いわゆる積極的なマーケット・チェックは実施されていないものの、公正Ｍ＆Ａ指針によれば、積極的なマーケット・チェックについては、Ｍ＆Ａに対する阻害効果の懸念や情報管理の観点等の実務上の問題も指摘されており、常に実施することが望ましい措置とまではされていない(公正Ｍ＆Ａ指針３．４．３．１)。本取引においても、積極的なマーケット・チェックに関しては、Ｍ＆Ａに対する阻害効果の懸念や情報管理の観点等から実務上その実施は必ずしも容易ではないことに加え、現時点における公開買付者、本不応募合意株主、本財団、本応募金融機関及びＳＭＢＣ日興証券の当社株式の所有割合が37.60％であること、本取引は中冨一榮氏によるＭＢＯに該当し、中冨一榮氏がその保有する当社株式を売却することは予定されていないこと等を踏まえると、公開買付者による買収提案に対する対抗提案がなされる可能性は高くないと考えられるため、上記の間接的なマーケット・チェックが採用されていることをもって、積極的なマーケット・チェックを実施しなくとも特段、本取引の公正性が阻害されることはないと考えられる。

したがって、本取引はＭＢＯに該当し積極的なマーケット・チェックの実施には馴染みにくい面がある一方で、本取引においては間接的なマーケット・チェックが実施されていることが認められることから、他の買収者による買収提案の機会は確保されていると評価できると考えられる。

(4) 一般株主への情報提供の充実とプロセスの透明性の向上

ア　特別委員会に関する情報

当社の開示資料において、①本特別委員会の委員の独立性、専門性に関する情報、②本特別委員会の意見を最大限尊重する旨の当社取締役会の決議内容、③本特別委員会の検討経過、④本特別委員会が当社と公開買付者との間の交渉に実質的に関与したことに関する情報、⑤本特別委員会の答申内容及びその理由(本取引の目的の正当性・合理性、本取引の取引条件の公正性・妥当性、本取引に係る手続の公正性、及び本取引を行うことが当社の少数株主にとって不利益なものではないかについての判断理由を含む。)、並びに⑥本特別委員会の委員が役員報酬とは別個に報酬を受領して本特別委員会に臨んでいる旨が開示される予定であるから、特別委員会に関して公正Ｍ＆Ａ指針が求める情報は十分に開示されるものと認められる。

イ　株式価値算定書に関する情報

当社の開示資料において、①当社取締役会がＭＵＭＳＳから取得した本株式価値算定書の内容について、各算定手法(市場株価分析、類似企業比較分析及びＤＣＦ分析)及びそれに基づく当社の株式価値の計算過程に関する情報、②ＭＵＭＳＳが当社グループ、公開買付者、本不応募合意株主、本財団、本応募金融機関及びＳＭＢＣ日興証券から独立性を有し、重要な利害関係を有していないことが開示される予定であるから、株式価値算定書に関して公正Ｍ＆Ａ指針が求める情報は十分に開示されるものと認められる。

ウ　その他の情報

当社の開示資料において、以下の事項を含む情報が開示される予定であるため、その他公正Ｍ＆Ａ指針が求める情報は十分に開示されるものと認められる。

①　本取引を実施するに至ったプロセス、当社の事業環境に照らして当該時期に本取引を行うことを選択した背景・目的等

②　本利害関係取締役が本取引に関して当社と利益相反のおそれがあること、及び当社取締役会における本取引の検討においては意思決定の過程から本利害関係取締役を除外していること

③　当社と公開買付者との間の取引条件に関する協議・交渉の具体的な経緯

④　対抗提案に対する対応策としての間接的なマーケット・チェックの実施に関する情報

⑤　本取引の賛否を決定するための当社取締役会の決議において反対した取締役の有無等

(5) 強圧性の排除

本取引においては、本公開買付けにより、当社株式(但し、本新株予約権の行使により交付される当社株式を含み、当社が所有する自己株式及び本不応募合意株式を除く。)、本新株予約権及び本米国預託証券の全てを取得できなかった場合には、当社の発行済株式の全ての取得(スクイーズアウト)を目的とした本株式併合の手続を実施することが予定されている。

そして、公開買付者は、本取引に係る公開買付者の開示書類等において、本株式併合を行う際に、非応募株主に対価として交付される金銭は、本公開買付価格と同一の価格を基準として算定・決定される予定であることを明らかにしていることから、非応募株主が不利に扱われるような推測を生じさせるといった事情は存在せず、また、上記(3)のとおり、公開買付期間が比較的長期に設定されていることと相俟って、当社の株主が本公開買付けに応募するか否かについて適切に判断を行う機会を確保し、これをもって強圧性が生じないように配慮されていると考えられる。

(6) 小括

上記(1)乃至(5)の検討のとおり、本取引においては、公正Ｍ＆Ａ指針において提示されている各公正性担保措置に則った適切な対応が行われているため、本取引に係る手続の公正性は確保されていると考えられる。

４．本取引が当社の一般株主にとって公正なものか

上記１．乃至３．の検討のとおり、本取引の目的は正当性・合理性を有すると考えられること、本取引の取引条件は公正かつ妥当であると考えられること、及び本取引の手続は公正なものであると考えられることからすると、本取引は、当社の一般株主にとって公正なものであると考えられる。

５．当社取締役会が本公開買付けに対して賛同する意見を表明すること及び当社の株主に対して本公開買付けへの応募を推奨することの是非

上記１．乃至４．の検討のとおり、本取引は当社の価値乃至株主の共同の利益の最大化に資するものであり、本取引の目的は合理性を有すると考えられ、また、本取引に係る手続は公正なものであり、かつ、本取引の取引条件は妥当なものであると考えられる。

したがって、本特別委員会は、当社取締役会が本公開買付けに賛同意見を表明すること、並びに当社の株主に対して本公開買付けへの応募を推奨すること、本米国預託証券の所有者に対しては事前に本米国預託証券を本預託銀行に引き渡し、かかる本米国預託証券に表章されていた本米国預託株式に係る当社株式の交付を受けた上で、本公開買付けに応募することを推奨すること、及び本新株予約権者が本公開買付けに応募するか否かについて本新株予約権者の判断に委ねることは、妥当であると考えられる。

④　当社における利害関係を有しない取締役全員の承認及び利害関係を有しない監査役全員の異議がない旨の意見

当社取締役会は、上記「(2) 意見の根拠及び理由」の「③　当社が本公開買付けに賛同するに至った意思決定の過程及び理由」に記載のとおり、西村あさひ法律事務所から受けた法的助言、ＭＵＭＳＳから受けた財務的見地からの助言及び本株式価値算定書の内容を踏まえつつ、本答申書において示された本特別委員会の判断内容を最大限尊重しながら、本公開買付けを含む本取引が当社グループの企業価値の向上に資するか否か、及び本公開買付価格を含む本取引に係る取引条件が妥当なものか否かについて、慎重に協議・検討いたしました。

その結果、当社は、上記「(2) 意見の根拠及び理由」の「③　当社が本公開買付けに賛同するに至った意思決定の過程及び理由」に記載のとおり、本公開買付けを含む本取引により当社グループの企業価値の向上が見込まれるとともに、本公開買付価格及び本公開買付けに係るその他の諸条件は当社の株主の皆様にとって妥当であり、本公開買付けは、当社の株主の皆様に対して合理的な株式の売却の機会を提供するものであると判断し、2026年１月６日開催の当社取締役会において、審議及び決議に参加した当社の取締役(中冨一榮氏、村山進一氏、磯部雄一氏及び安西祐一郎氏を除く６名)の全員一致で、本公開買付けに賛同の意見を表明するとともに、当社の株主の皆様に対し、本公開買付けに応募することを推奨し、本米国預託証券の所有者の皆様に対し、事前に本米国預託証券を本預託銀行に引き渡し、かかる本米国預託証券に表章されていた本米国預託株式に係る当社株式の交付を受けた上で、本公開買付けに応募することを推奨し、本新株予約権者の皆様に対し、本公開買付けに応募するか否かについて本新株予約権者の皆様のご判断に委ねる旨の決議をいたしました。

なお、当社の取締役のうち、(ⅰ)中冨一榮氏は、公開買付者の代表取締役であり本取引後も継続して当社の経営に当たることを予定していることから、(ⅱ)村山進一氏は、当社の株主であり、公開買付者への再出資を予定している中冨記念財団の理事を務めていることから、(ⅲ)磯部雄一氏は、公開買付者による本取引の検討を補助していることから、(ⅳ)安西祐一郎氏は、当社の株主であり、公開買付者への再出資を予定している中冨健康科学振興財団の理事を務めていることから、いずれも本取引において当社と利益相反のおそれがあることを踏まえて、利益相反の疑義を回避する観点から、当社取締役会における本公開買付けへの意見表明に係る議案の審議及び決議には一切参加しておらず、また、本取引に関し、当社の立場において公開買付者との協議及び交渉にも一切参加しておりません。

また、上記取締役会においては、当社監査役４名のうち、中冨舒行氏を除く監査役３名(うち社外監査役２名)全員が上記決議に異議がない旨の意見を述べております。中冨舒行氏は中冨一榮氏の親族であることから、利益相反の疑いを回避するため、上記取締役会における本公開買付けを含む本取引に関する議題の審議には一切参加しておらず、上記取締役会の決議に対して意見を述べることを差し控えております。また、中冨舒行氏は、当社の立場において公開買付者との協議及び交渉にも一切参加しておりません。

⑤　当社における独立した検討体制の構築

当社は構造的な利益相反の問題を排除する観点から、公開買付者、本不応募合意株主、本財団、本応募金融機関及びＳＭＢＣ日興証券から独立した立場で、本取引に係る検討、交渉及び判断を行う体制を当社の社内に構築いたしました。具体的には、2025年10月20日に本申入書を受領して以降、公開買付者、本不応募合意株主、本財団、本応募金融機関及びＳＭＢＣ日興証券からの独立性の認められる当社の取締役３名(齋藤久氏、堤信夫氏及び瀧山浩二氏)並びに従業員３名の総勢６名のみで構成される検討体制を構築し、本特別委員会とともに、当社と公開買付者との間の本公開買付価格を含む本取引に係る取引条件に関する交渉過程及び本事業計画の作成過程に関与してまいりました。また、上記「④当社における利害関係を有しない取締役全員の承認及び利害関係を有しない監査役全員の異議がない旨の意見」に記載の理由から、これらの過程に、中冨一榮氏、村山進一氏、磯部雄一氏及び安西祐一郎氏を関与させないこととしており、本書提出日に至るまでかかる取扱いを継続しております。

また、かかる取扱いを含めて、当社の社内に構築した本取引の検討体制、具体的には本取引に係る検討、交渉及び判断に関与する役職員の範囲及びその職務(本事業計画の作成等の高い独立性が求められる職務を含みます。)は西村あさひ法律事務所の助言を踏まえたものであり、独立性の観点から問題がないことについては、本特別委員会の承認を得ております。

⑥　本公開買付けの公正性を担保する客観的状況の確保

公開買付者は、法令において定められた公開買付けに係る買付け等の最短期間が20営業日であるところ、公開買付期間を30営業日に設定しているとのことです。公開買付期間を法令の最短期間に照らして長期に設定することにより、当社の株主の皆様に本公開買付けに対する応募について適切な判断機会を確保するとともに、当社株式について公開買付者以外の者にも対抗的な買付け等を行う機会を確保することにより、本公開買付けの公正性を担保することを企図しているとのことです。また、公開買付者と当社は、当社が対抗的買収提案者と接触することを禁止するような取引保護条項を含む合意等、当該対抗的買収提案者が当社との間で接触等を行うことを制限するような内容の合意は一切行っておらず、上記公開買付期間の設定と併せ、対抗的な買付け等の機会が確保されることにより、本公開買付けの公正性の担保に配慮しております。

なお、上記「③　当社における独立した特別委員会の設置及び特別委員会からの答申書の取得」の「(ⅱ)答申の理由」の「３．本取引の手続の公正性」の「(3) 他の買収者による買収提案の機会の確保(マーケット・チェック)」に記載のとおり、本特別委員会は、市場における潜在的な買収者の有無を調査する、いわゆる積極的なマーケット・チェック(本取引の公表前における入札手続等を含みます。)については、Ｍ＆Ａに対する阻害効果の懸念や情報管理の観点等から実務上その実施は必ずしも容易ではないことに加え、現時点における公開買付者、本不応募合意株主、本財団、本応募金融機関及びＳＭＢＣ日興証券の当社株式の所有割合が30％を超えること、本取引は中冨一榮氏によるＭＢＯに該当し、中冨一榮氏がその保有する当社株式を売却することは予定されていないこと等を踏まえると、公開買付者による買収提案に対する対抗提案がなされる可能性は高くないと考えられることから、積極的なマーケット・チェックを行っていないことをもって、本公開買付けにおける手続の公正性を損なうものではない旨の判断をしております。

(7) 本公開買付けに係る重要な合意に係る事項

①　本不応募契約

公開買付者は、本不応募契約合意株主との間で、2026年１月６日付で以下の内容を含む本不応募契約をそれぞれ締結しているとのことです。

(ⅰ)本不応募契約合意株主は、それぞれが株式累積投資を通じて間接的に所有する当社株式(注１)を除いて、所有する全ての当社株式について本公開買付けに応募しないこと。

(ⅱ)本不応募契約合意株主は、本公開買付けが成立した場合には、本臨時株主総会において本スクイーズアウト手続に関連する各議案に賛成すること。

(ⅲ)本不応募契約合意株主は、本株式併合の効力発生前に公開買付者の要請があった場合には、中冨一榮氏と他の本不応募合意株主との間で当社株式についての消費貸借契約を締結して本資産管理会社貸株取引を行うこと(注２)。

(ⅳ)本不応募契約合意株主は、それぞれが所有する当社株式の全部又は一部について、譲渡、担保設定その他の処分(本公開買付け以外の公開買付けへの応募を含むが、これに限らない。)を行わず、また、当社株式又は当社株式に係る権利の取得を行わないこと。

(ⅴ)本資産管理会社貸株取引が行われた場合、本不応募契約合意株主は、本株式併合の効力発生後、当社をして、公開買付者が別途指定する基準日をもって、当社株式の分割(以下「本株式分割」といいます。)を行わせること。

(ⅵ)本不応募契約合意株主は、本株式分割の効力発生後、本資産管理会社貸株取引を解消し、中冨一榮氏から本資産管理会社貸株取引の対象である当社株式の全ての返還を受ける又は中冨一榮氏は本資産管理会社貸株取引の対象である当社株式の全ての返還を行うこと。

(注１)　中冨一榮氏との間の不応募契約においては、不応募契約の対象とする当社株式から、中冨一榮氏が当社役員持株会を通じて間接的に保有する対象会社の普通株式のうち単元未満株式に相当する株式を除いているとのことです。

(注２)　中冨一榮氏との間の不応募契約においては、上記(ⅲ)に加えて、本株式併合の効力発生前に公開買付者の要請があった場合には、中冨一榮氏と公開買付者との間で当社株式についての消費貸借契約を締結して本公開買付者貸株取引を行うことに合意しているとのことです。

また、公開買付者及び本不応募契約合意株主は、本スクイーズアウト手続の完了後に本株式交換を実施することを企図していることを確認しているとのことです。

②　本応募・不応募契約

公開買付者は、中冨興産との間で、2026年１月６日付で以下の内容を含む本応募・不応募契約を締結しているとのことです。

(ⅰ)中冨興産は、中冨興産応募株式を本公開買付けに応募し、中冨興産不応募株式について本公開買付けに応募しないこと。

(ⅱ)中冨興産は、本公開買付けが成立した場合には、本臨時株主総会において本スクイーズアウト手続に関連する各議案に賛成すること。

(ⅲ)中冨興産は、本株式併合の効力発生前に公開買付者の要請があった場合には、中冨一榮氏との間で当社株式についての消費貸借契約を締結して本資産管理会社貸株取引を行うこと。

(ⅳ)中冨興産は、中冨興産不応募株式の全部又は一部について、譲渡、担保設定その他の処分(本公開買付け以外の公開買付けへの応募を含むが、これに限らない。)を行わず、また、当社株式又は当社株式に係る権利の取得を行わないこと。

(ⅴ)本資産管理会社貸株取引が行われた場合、中冨興産は、本株式併合の効力発生後、当社をして、公開買付者が別途指定する基準日をもって、本株式分割を行わせること。

(ⅵ)中冨興産は、本株式分割の効力発生後、本資産管理会社貸株取引を解消し、中冨一榮氏から本資産管理会社貸株取引の対象である当社株式の全ての返還を受けること。

また、公開買付者及び中富興産は、本スクイーズアウト手続の完了後に本株式交換を実施することを企図していることを確認しているとのことです。

③　本財団応募契約

公開買付者は、本財団との間で、2026年１月６日付で以下の内容を含む本財団応募契約をそれぞれ締結しているとのことです。

(ⅰ)本財団は、それぞれが所有する全部の当社株式について本公開買付けに応募し、応募により成立する当社株式の買付け等に係る契約を解除しないこと。

(ⅱ)本財団は、公開買付者に対して、本公開買付けに応募することにより受領する対価の相当額の全額(但し、適用ある税金及び費用がある場合、当該金額を除きます。)を再出資し、公開買付者の無議決権株式であるＡ種優先株式を取得すること。

なお、本財団応募契約を除いて本財団との間で本取引に関する重要な合意は締結されておらず、本公開買付価格の支払いを除き、本公開買付けに際して付与される利益はないとのことです。

④　本金融機関応募契約

公開買付者は、本応募金融機関との間で、2026年１月６日付で以下の内容を含む本金融機関応募契約をそれぞれ締結しているとのことです。

(ⅰ)本応募金融機関は、公開買付者が本公開買付けを開始した場合、速やかに(注３)、本応募金融機関がそれぞれが自ら又は退職給付信託として拠出された株式にあっては当該株式の保有名義人たる第三者を通じて所有している当社株式の全てについて、本公開買付けに応募し、かつ、応募後はこれを撤回せず、応募により成立する当社株式の買付け等に係る契約を解除しないこと。

(ⅱ)応募契約締結日から公開買付期間の末日までの間に、公開買付者以外の第三者が、本公開買付価格を10％以上上回る公開買付価格で、当社株式の全部を対象とした公開買付け(以下、本④において「対抗買付け」といいます。)を開始した場合又はこれを開始することが公表された場合、本応募金融機関及び公開買付者は、対応について相互に誠実に協議すること。

(ⅲ)上記(ⅱ)の協議が行われた日から起算して７営業日を経過する日又は上記の協議が行われ、かつ、公開買付期間の末日の前日のうちいずれか早い方の日までに(a)公開買付者が本公開買付価格を対抗買付けに係る公開買付価格と同額以上の金額に変更せず、かつ、(b)応募契約に定める本応募金融機関の義務の違反がない場合に限り、本応募金融機関は応募契約を解除することができること。

(ⅳ)本応募金融機関は、それぞれが所有する当社株式の全部又は一部について、譲渡、担保設定その他の処分(本公開買付け以外の公開買付けへの応募を含むが、これに限らない。)を行わず、また、当社株式又は当社株式に係る権利の取得を行わないこと。

(ⅴ)本応募金融機関は、本金融機関応募契約の締結日から本公開買付けの決済の開始日までの間、公開買付者の事前の書面による承諾なく、自ら又は上記の受託者をして当社の株主総会の招集請求権、株主提案権その他の株主権を行使する又はさせてはならないこと。

(ⅵ)本公開買付けが成立した場合において、本公開買付けの決済の開始日より前の日を権利行使の基準日とする当社の株主総会が開催される場合、本応募金融機関は、自ら又は上記の受託者をして、当社株式に係る当該株主総会における議決権その他の一切の権利行使について、公開買付者の指示に従って権利を行使させること。

(注３)　三菱ＵＦＪ銀行との間の応募契約においては、遅くとも本公開買付けの開始日から20営業日以内、福岡銀行及び佐賀銀行との間の応募契約においては、遅くとも本公開買付けの開始日から５営業日以内、西日本シティ銀行との間の応募契約においては、遅くとも本公開買付けの末日から10営業日前までと規定されているとのことです。

また、本金融機関応募契約においては、表明保証(注４)(注５)、表明保証違反時又は義務違反時の補償義務(注６)、契約の解除事由(注７)、秘密保持義務等を定めているとのことです。

(注４)　本金融機関応募契約においては、各本応募金融機関の公開買付者に対する表明保証事項として、(ⅰ)日本法に準拠して適法かつ有効に設立されていること、(ⅱ)強制執行可能性、(ⅲ)契約の締結及び履行に必要とされる許認可等を取得又は履践済みであること、(ⅳ)契約の締結及び履行は、本応募金融機関に適用のある法令等に違反するものではないこと、(ⅴ)支払不能ではなく、本応募金融機関に対する破産手続、民事再生手続その他倒産手続等の開始の申立ては行われておらず、その原因も存在しないこと、(ⅵ)反社会的勢力でなく、かつ、反社会的勢力といかなる関係も有していないこと、(ⅶ)応募対象の株式を有効に所有又は委託し、同株式に担保権等は存在せず、同株式の譲渡や議決権行使に関する他の取り決めがないことを定めているとのことです。

(注５)　本金融機関応募契約においては、公開買付者の各本応募金融機関に対する表明保証事項として、(ⅰ)日本法に準拠して適法かつ有効に設立されていること、(ⅱ)強制執行可能性、(ⅲ)契約の締結及び履行に必要とされる許認可等を取得又は履践済みであること、(ⅳ)契約の締結及び履行は、公開買付者に適用のある法令等に違反するものではないこと、(ⅴ)支払不能ではなく、公開買付者に対する破産手続、民事再生手続その他倒産手続等の開始の申立ては行われておらず、その原因も存在しないこと、(ⅵ)反社会的勢力でなく、かつ、反社会的勢力といかなる関係も有していないこと、(ⅶ)本公開買付けに係る決済の開始日において、本公開買付けの決済を行うために必要な資金を有していることを定めているとのことです。

(注６)　本金融機関応募契約においては、本応募金融機関及び公開買付者は、自らの契約上の義務又は表明保証に違反した場合、相手方が被った損害、損失又は費用を相当因果関係の範囲で補償しなければならないことを定めているとのことです。

(注７)　本応募金融機関及び公開買付者は、(ⅰ)相手方当事者に重大な表明保証違反があった場合、(ⅱ)重大な義務違反があった場合、(ⅲ)本公開買付けが撤回された場合又は(ⅳ)本公開買付けが成立しなかった場合には、本金融機関応募契約を解除することができることを定めているとのことです。

なお、本金融機関応募契約を除いて本応募金融機関との間で本取引に関する重要な合意は締結されておらず、本公開買付価格の支払いを除き、本公開買付けに際して付与される利益はないとのことです。

(注１)　役職名、所有株式数及び議決権の数は、本書提出日現在のものです。

(注２)　取締役安西祐一郎氏、松尾哲吾氏、渡邊珠子氏及び野口みどり氏は社外取締役であります。監査役渡邉健太郎氏及び板倉龍介氏は社外監査役であります。

(注３)　所有株式数及び議決権の数は、それぞれ当社役員持株会を通じた所有株式数及びそれらに係る議決権の数を含めた数を記載しております。